以岭药业(002603)

事件： 公司发布 2017 年半年报，实现营业收入 22.4 亿（ +9%）、归母净利润3.4 亿（ +12%）、扣非后归母净利润 3.4 亿（ +12%）； 2017Q2 单季度实现营业收入 9.3 亿（ -2%）、归母净利润 1.2 亿（ 0%）、扣非后归母净利润 1.2 亿（ -10%）；预计 2017 年前三季度实现归母净利润 4.4-4.9 亿，同比增长 5-15%。

营销渠道调整导致收入增速下降。 公司业绩低于预期，估计主要是因为两票制推行导致公司营销渠道调整。 以前部分产品配送到医院需要经过多层渠道，两票制的推行迫使医药流通链条改革，生产企业必须舍弃没有掌握医院终端的渠道，因此失去部分终端客户，导致产品销售低于预期。 公司主动调整销售渠道应对两票制的变革，收入增速从 2017Q1 的 18%下滑至-2%，归母净利润增速从 20%下滑至 0%；2017H1 心脑血管药物和抗感冒药的增速分别为 6%和 10%，由于这两大类产品主要在医院销售，渠道受损可能在 2017Q2 收入均有所下滑。随着公司积极对接掌控医院终端的流通商，销售渠道逐步重建，产品销售有望逐步恢复。 毛利率略降 0.12pp，销售费率下降 0.50pp，净利率下降 0.26pp。

下沉基层推动心脑血管药放量， 连花清瘟从医保乙类调整为甲类。 公司从 2012年开始布局基层渠道， 已覆盖了 5 万多家医院和 10 万家零售药店，心脑血管药物加速增长， 预计 2016-2018 年期间通心络、参松养心、芪苈强心的复合增速将分别达到 10%、 15%、 30%。连花清瘟胶囊乙升甲带来的主要影响包括： 1）覆盖率提升，从目前的 25 个省份乙类目录进入全国 32 个省份； 2）报销比例明显提高，甲类报销比例为 100%，乙类根据各省政策略有不同，一般报销比例在70%左右。随着连花清瘟胶囊从乙类调整为甲类，预计 2017-2020 年复合增速将达到 25%， 2020 年连花清瘟胶囊的收入不低于 17.8 亿， 与 2016 年相比带来的销售额增量为 10.5 亿，按照 15%的净利率测算，净利润有望增厚 1.5 亿。参照公司 2016 年归母净利润为 5.4 亿， 将带来显着的业绩弹性。

盈利预测与投资建议。 由于营销渠道受损导致中报业绩低于预期，我们下调公司盈利预测， 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.52 元、 0.65 元、 0.78 元（原预测值分别为 0.57 元、 0.72 元、 0.87 元） ， 对应 PE 为 32 倍、 26 倍、 21 倍。下调至“增持”评级，给予 2018 年 30 倍 PE，对应目标价为 19.50 元。

风险提示： 大健康进展或低于预期；产品销售或低于预期； ANDA 获批进度或低于预期。