正邦科技(002157)

模式转型阵痛期，产能加速扩张。饲料龙头正邦科技作为生猪养殖的后起之秀，从 2007 年开始养猪，2016 年以 226 万头出栏位列国内生猪养殖第四强。2016 年底开始，公司由自繁自养全面转型“公司+农户”的养殖模式，同时将大量育肥舍改造为繁殖舍。转型期出栏量不达预期，但生产性生物资产继续保持快速增长，从 2016 年底的 5 亿元快速上升到 2017 年中期的 8亿元，为下半年尤其是明年的出栏量大增埋下伏笔，我们预计今年四季度的出栏量将恢复高增长。

静待产能释放，出栏量将大超预期。公司中报披露二季度末消耗性生物资产为 20 亿元，同期牧原股份为 23 亿元。二者的差距快速缩小，我们推测正邦在二季度有压栏的行为，推迟了生猪的上市计划，以待三季度末更好的价格出售。参考公司 2016 年完整育肥成本 920 元/头，其现有存栏以肥猪为主，假设其平均成本为 700 元/头，则 20.4 亿元消耗性生物资产对应的生猪存栏量约为 300 万头（不包括能繁母猪） ，这部分存栏肉猪绝大部分将于今年下半年出栏。公司完全有能力完成今年 320-360 万头生猪出栏的目标，我们预计年生猪出栏能力已经达到 600 万头以上，明年的出栏量有望大超预期。

猪周期景气延续，预期差有待修复。本轮猪周期的大背景是需求不好，供给短缺导致价格上涨。行业从 2015 年 3 月至今已延续了两年半的高景气，除了 2017 年二季度超预期下跌外，大部分时间都处于暴利状态。高猪价同样对养殖户形成刺激，但却受制于环保使得补栏的行为并未实际发生；而规模化企业占比极低，补栏量不及散户退出量，进而导致全行业的整体产能（农业部的能繁母猪存栏量）持续去化。能繁母猪存栏从 2013 年 9 月开始持续下滑长达 47 个月，从这个意义上来说，目前猪周期尚处于上行周期阶段。

估值和投资建议

出栏量超预期叠加猪价上涨将带来极大的业绩弹性，预计 2017/18/19 年公司将实现生猪出栏 350/600/800 万头，归母净利 8/18/21 亿元，给予 18 年12-15 倍估值，对应目标股价为 9.49- 11.78 元/股，具有 62%-101%涨幅空间，维持买入评级。

风险

进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期、2018 年 1月公司定向增发机构配售股份 27629 万股解禁抛售风险。