上海石化(600688)

公司低估值、高现金流。2017 年上半年由于检修原因，公司业绩同比下滑；下半年公司维持正常生产运营，同时受益于高行业景气程度，盈利有望大幅改善。我们认为公司资本开支计划较为谨慎，利润加折旧回来的现金将会不断增多。同时公司仅少量短期负债，没有长期负债，上半年财务费用为负。

公司的主营业务主要是石油产品和石化产品，油价温和上涨盈利能力有望明显增强。公司具备1500 万吨/年原油加工能力，80 万吨/年乙烯；其中油品体量约900 万吨/年（按60%的成品油收率）、化工品体量超300 万吨/年；此外公司拥有上海赛科石化20%股权（超300万吨产品，其中主要为乙烯-聚乙烯-苯乙烯；丙烯-聚丙烯-丙烯腈等）。公司的产业链长，产品齐全，景气程度高。

成品油业绩稳定，石化景气程度有望持续攀升。公司的成品油主要是面向中石化体系销售，虽然行业内炼油产能过剩。但是由于中国石化拥有成品油的销售网络优势，公司盈利得到保障；而在低油价背景下，成品油零售环节的定价将会稳定公司的炼油利润。乙烯价差是衡量石化景气程度最重要的指标，价差是乙烯价格-石脑油价格，目前价差约800 美金/吨，历史平均为440 美金/吨。在低油价背景下，公司为代表的石油路线乙烯具备竞争力，且副产的丙烯、纯苯、丁二烯等附加值有望提升。同时乙烯、丙烯的下游需求有望持续增长，目前国内仍存在较大的当量缺口。

资产价值低估。公司固定资产明显低估，仅128 亿元，2016 年公司固定资产周转率为5.58%，其他公司如：华锦股份（1.99%）、万华化学（1.24%）、荣盛石化（2.56%）、利安德巴塞尔LYB（3.05%）。估值体系参考利安德巴塞尔（LYB.N）是美国上市的公司，产品结构和行业属性与公司相似。LYB 目前的TTM 市盈率为9.82 倍，PB 为5.2 倍，但是LYB 公司在2016 年ROE 为60.9%，资产负债率为74.09%，杠杠运用比例远高于公司。考虑到刨除现金后的市值，公司价值低估。

维持盈利预测与“买入”评级。我们维持2017-2019 年EPS 预计分别为 0.58 元、0.62 元和0.54 元，对应PE 分别为11 倍、10 倍和12 倍，维持“买入”评级。