【 摘要】

海外玩具巨头竞争力强， 消费属性明显。 利用资本市场围绕品牌深度整合是他们的成长核心。 中国即将成为世界玩具消费中心。但国内大部分玩具企业尤其是中小玩具企业的品牌竞争力不足，制造属性偏重。 借鉴海外龙头发展初期的运营经验， 中小玩具企业通过差异化突围后，借力国内丰富的 IP 素材以及成熟的互联网销售模式，早期注重销售环节的提升， 中长期充分利用资本市场， 围绕 IP 运营与品牌打造整合资源是可行的突破路径。

玩具行业头部格局明显， 资本市场从促进并购重组、 提供融资渠道、提升品牌力三个维度助力优秀企业扩张并聚拢形成头部格局。 海外玩具企业市值头部格局明显， 10 亿美元是头部与尾部的界线。从市值的集中度来看， 市值过十亿美元的前六大龙头占 13 家企业总市值 98%。 投资机构亦偏好市值 10 亿美元以上的头部企业。国内上市玩具企业市值头部格局初现， 定价高于海外且受市场因素与政策预期影响明显， 市盈率、市销率分别约为海外的 4、 10 倍。 玩具行业大规模的并购重组是头部格局形成的直接原因， 资本市场从推动并购重组、提供融资渠道、扩大品牌影响三个方面助力优秀玩具企业扩张并聚拢形成头部。

海外巨头经营战略分化。 孩之宝围绕 IP 纵向深度整合， 近 17 年市值持续增长。美泰注重品牌横向拓张，市值宽幅震荡。 美泰、孩之宝的市值变动主要由基本面驱动。 2000 年以前， 品牌横向扩张助推两巨头市值在 1990 年突破 10 亿美元。 2001 年， 两巨头经营战略出现分化。 孩子宝将发展重点移至围绕 IP 纵向深度整合， 并购了一系列动漫影视制作标的、 游戏开发标的并通过合资的方式设立电视频道。 IP 质量及 IP 运营能力均优于以品牌横向扩张为主的美泰， 归母净利润从 2001 年的 5900 万美元持续增长至 2016 年的 5.51 亿美元， 市值从 30 亿美元持续增长至 139.39 亿美元。美泰经营波动较大， 归母净利润从2013 年的峰值 9.03 亿美元下滑至 2016 年 3.18 亿美元，市值从 156 亿美元缩水至 73 亿美元。 对处于成长阶段的企业而言，横向并购利于快速拓张。对于巨头而言，围绕 IP 纵向整合更有益于品牌打造与运营。

借鉴海外龙头发展初期的运营经验， 通过差异化突围后， 早期借力互联网注重销售环节的改进，长期利用国内丰富的素材培育 IP、 运营品牌是国内中小企业可行的突破方向。 国内玩具企业规模虽小但成长迅速，主板、新三板企业净利润增长速度分别是海外龙头的 5 倍及 25 倍， 世界性玩具巨头有望从中诞生。 主板玩具企业与新三板玩具企业研发支出占比分别是海外玩具巨头的 2 倍与 3 倍，产品研发强度占优； 新三板净利润排名前三的企业都通过差异化产品突围； 大部分中小玩具企业不注重品牌运营， IP 属性弱， 企业销售渠道单一，销售费用占比不及国内外龙头 1/2，品牌与销售薄弱。 参考海外龙头的发迹经验， 在结合自身优势通过差异化策略突破 2-3 亿人民币营收后，中小企业应首先借力互联网改进销售环节，并在中长期结合国内丰富的素材长期关注 IP 的打造与品牌的运营。