论债牛持久战

未来债券市场到底有没有机会，什么时候有机会，很多人是看不清的。有些比较急的朋友提出，新周期已经证伪，经济回落，通胀压力不大，降准窗口已经打开，债牛已经出现。还有些看到监管和流动性问题的朋友认为，防风险的监管政策没有转向，货币政策没有放松空间，基本面复苏比我们预想的要有韧性，市场是没有机会的。

这两种观点应该说，都有道理，但都过于偏颇。防风险严监管的政策是没变，货币政策没有松是确定的，基本面的弱化应该来说也是确定的，这是矛盾的两面。今年前三个季度（至少后两个季度），防风险监管与流动性的问题占据了主位，基本面不能说没有变化，固定资产投资在一季度确实是见顶了，只能说基本面的变化还不够，不足以压倒前者。故而债券市场一直被前者所主导，没有出现趋势性的机会。

这是过去，已经是历史了，对我们来说，是一个总结经验的好事件，但也就仅此而已。对未来，我们要用辩证的观点去看待，因为矛盾的两面是在不断发展变化的。监管和流动性问题与基本面弱化是一个此起彼伏的动态过程。对后市的判断，必须要全面考虑两者力量的对比强弱变化，否则就容易做出错误的判断。今年四月份，我们曾犯过这类错误，只看到基本面的暂时回落，没有看到监管与流动性收缩力量的增长，从而做出了债牛已经出现的误判。站在当前的时点，吸收以前的教训，综合考虑双方，我们觉得基本面疲软的力量正在积聚，在达到一定程度后会出现质变，压倒防风险监管政策与流动性收缩，占据主位，债券市场会有机会。但是两者的交缠博弈抢占主位的过程会是一个持久战，基本面速胜或不胜都不太可能，我们需要时间等待。

风险提示：融资需求收缩不及预期