金融牌照本质上实现了金融机构在资产获取、资金获取的垄断优势。我国监管部门对金融机构实行严格的准入标准审核与许可，牌照对金融机构尤其重要。对金融机构牌照准入审批以及行为监管都在一行三会体系下。但由于传统持牌金融机构主要服务于国有企业，同时中小企业及居民端对金融服务的需求快速增长，这些需求迅速催生了“类金融机构”。这类机构主要包含了小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、商业保理公司以及典当公司。这些机构一方面业务上有较强的金融属性，另一方面没有被监管层按照牌照要求进行监管，这成为了金融监管的“飞地”。

随着金融牌照统一监管，传统“飞地”的格局将重塑，“类金融”机构将有较大整合空间。2017 年以来《中国经营报》和《21 世纪经济报告》相继报道了以融资租赁、商业保理、典当为代表的“类金融机构”也将划归银监会统一出台全国性监管政策。监管对小贷发展产生的影响可以带来经验。出于防范金融机构风险的目的，2014 年，人行和银监会下发了《小贷公司管理办法》，提出了小额贷款公司全国性的管理办法，具体监管权责则是下放到地方金融办。随后部分地方政府积极放开小额贷款公司政策，极大的促进了小贷公司的发展。尤其是在各地推出互联网小贷具体管理办法后，小贷公司金融属性进一步提升。

“类金融”机构的整合将带来业务合作机会和相关资产的重估机会。 具体的， 我们看好以下四类机构：（1）有产业经验的行业龙头；（2）地方政府背景突出；（3）监管沟通优势，如协会成员单位；（4）所在区域政策有开放性及其他特点。 我们专门整理了相关受益机构及他们发行的资产。无金融之名，行金融之实的“类金融”机构

我国持牌金融机构指拿到金融许可证并且直属于一行三会监管体系下的机构。相应的，也有一部分企业未拿到金融许可证，也不属于一行三会监管体系下，但也在从事资金融通相关业务，这些企业我们认为是“类金融机构”。目前主要包含的类别是小贷公司、融资租赁公司、融资担保公司、商业保理公司和典当公司。

近期《中国经营报》等媒体有报道融资租赁、保理公司等有望纳入到银监会统一监管。我们认为，相关监管政策的变化将显着影响行业格局。本文拟通过分析监管变化对“类金融”机构格局的变化，来挖掘潜在的资产重估机会。

一、 监管变化：“类金融”若划归银监会后的变局猜想

2017 年 9 月， 《中国经营报》和《21 世纪经济报道》均传出融资租赁公司、商业保理公司和典当公司或都将从商务部划归银监会管理。 这些机构此前均在商务部的管辖下，但商务部对其管辖还是使用主体监管的思路，整体较为粗糙，无法适应金融业务的日渐交叉和复杂化。因此我们认为此次监管变化与统一资产管理监管有相似之处。即从粗糙的对主体进行监管更多的变成对功能进行监管。

同时， 由银监会出面出台全国性管理办法也相当于通过立法认可这些游离于主流金融监管外的机构。 很多原先粗糙管理下野蛮生长的“地下机构”也有望被“招安”。这些机构中也不乏专业能力出色但原先受制于不确定的法规而隐藏在民间的机构。在具体监管方面， 我们认为此类机构会和小贷公司一样落地在地方金融办统一监管。因此具体监管变化以及对这些机构的影响可以参考小贷公司划归地方金融办监管后的监管发展以及其对小贷行业的影响。

小额信贷机构的经验可以提供参考。 2014 年银监会发布《小贷公司管理办法》，正式将小贷纳入监管体系。而由于银监会和地方银监局已经承担了较多的监管任务而且地方小贷公司数量众多，实际监管职责落在了各地金融办手上。目前地方金融办同时承担了小贷公司的审批和监管的职责。而管理办法中同时也提出“省、自治区、直辖市人民政府可以根据本办法的规定，制定实施细则并报中国银行业监督管理委员会和中国人民银行备案”。给予了地方在政策制定上的差异化空间。

二、 受益机构：监管变化带来机构分化机会

由于前述分析的监管对通道类业务的打击、和地方分化的监管政策。我们认为类金融机构中的有产业经验的行业龙头公司、 地方重要性高的公司、 各子行业自律协会的主导会员公司以及区域实施差异化政策的机构将更可能成为这次监管变动的受益者。

有产业经验的行业龙头机构：政策开放后有望率先获利

在监管变化后重要政策放开时，往往都是行业龙头公司率先得到试点的机会。在 2015 年中央十部委出台“互金二十一条”为互联网小贷公司证名后，各地方纷纷推出各自的互联网小贷公司准入标准。目前全国 8000 余家小额贷款公司中仅有82 家获得了互联网小贷“牌照”。而这些机构主要都是原先的行业龙头或者股东背景雄厚的公司。

地方政府背景突出的机构：地方重点扶植，风险利益绑定

地方政府参与的“类金融机构”其实非常多， 此类公司或因为地方财政有限， 无法达到持牌金融机构准入标准、或因为地方金融牌照总数限制无法获得金融牌照。而此次监管转移很关键的一点是权责从中央转向地方，地方金融办获得审批权的同时需要承担责任。 这种情况下， 地方重要性的“类金融机构”的地位将得到提升， 因为他们的风险在一定程度上与地方政府绑定了。 相关公司资产出现问题，地方政府出面支持的可能会较大。 从小贷公司发展情况来看，地方重要性高的小贷公司在政策开放上获得了一定的优先权。

行业自律协会主导会员机构：靠近监管，沟通优势

由于“类金融机构”众多，未来即使下放各地金融办，监管压力依然巨大。因此参考小贷公司监管发展， 未来其他“类金融机构”的监管责任也将被部分分摊给行业自律协会。而在这些自律协会中发挥主导作用的会员机构也将得到政策的优待。区域实施差异化政策的机构：风险有把控，金融属性将提升

监管权责转移后，地方金融办在地方监管政策制定上将出现分歧。但部分积极放开监管的区域也证明其在对地方“类金融机构”的信心和对风险把控上的把握。 放开的政策也将进一步强化“类金融机构”的金融属性。 从小贷公司地方监管的经验来看，广州和重庆在地方监管政策上放开的力度较大。分别将小贷公司的表内杠杆率限制提升到了 300%和 230%。另外，重庆在单笔房贷额度上也将限制从大部分区域规定的不超过 5%资本金提升到了不超过 10%资本金。在网络小贷公司的准入标准上， 广州和上海分别是实缴一亿元和认缴两亿元的要求，均低于其他地区。也侧面印证这些地区对于网络小贷的风险把控是较好的。相对的，江西省在网络小贷准入设置上直接提出了一次性认缴五亿元的规定，也体现了江西地方上对于网络小贷公司的态度还是比较谨慎。

三、 可能受益资产分析：围绕受益机构的相关资产进行搜寻

以上已经分析了这波监管变化可能受益的机构，那么这些机构相关的资产在这轮调整中也将获得重新定价的机会。

融资租赁：股权债权类资产类别丰富，银行参与空间大

融资租赁公司除了无法像金融租赁公司那样进入同业拆借市场以及发行金融债，其他融资渠道基本都可以使用。 在标准化产品上主要是各种标准债券和资产证券化产品。两类产品均在 2015 年发行首单后快速增长另外，除了表内融资外，融资租赁公司还能发行资产证券化产品和租赁资产收益权产品来扩充表外融资渠道， 而且这部分表外融资是不算在杠杆约束内的。 银行目前可以通过各种方式参与以上几乎所有融资产品。

商业保理公司：股权融资多，债权融资较少

根据现行商业保理公司管理办法，商业保理公司可以进行债券融资。但实际上并没有商业保理公司发行债券，目前标准化产品主要以 ABS 为主。商业保理首单ABS 产品在 2015 年 5 月 19 日发行，是摩山保理发行的摩山保理一期资产支持专项计划。

典当行业：无标准化资产，有待政策放开后观察

根据商务部制定的 2017 最新版《典当管理办法》第二十八条规定典当行不得从商业银行以外的地方融资。另一方面，唯一一家新三板上市的典当行鼎润投资，也因为监管政策原因于 2017 年 8 月停牌，新三板融资业务暂停。基于以上原因，大部分典当行依然依靠自有资金运营

因此，在目前商务部制定的典当行业监管政策下，典当行业没有标准化资产可以进行投资。还有待观察行业政策是否会在此番监管变化后产生较大幅度放开，否则依然难以成为银行目标资产