房地产投资温和， 但中期增速回落预期犹存。 进入 2017 年第三季度后市场预期的房地产投资放缓终于在 7月份的数据中得到体现，并且在 8 月份的数据中得到进一步印证。投资方面， 2017 年前 8 个月投资累计增速录得 7.9%，与前 7 个月增速持平。新开工面积延续了 7 月的下滑趋势，前八个月累计同比增 7.6%，环比放缓 0.4 个百分点，主要是来自中南和西南地区的新开工增速放缓所致。销售方面，房屋销售面积继续放缓，1 至 8 月累计增速录得 12.7%，环比回落 1.3 个百分点，可能源于限购限贷的持续效应所致。房地产开发资金来源增速随房屋销售放缓而趋缓，源于其他资金（主要是按金和个人按揭贷款）的增速放缓所导致。 土地购置面积在 7 月环比大幅提速后于 8 月增速环比小幅放缓， 1 至 8 月累计增速录得 10.1%。我们认为这些房地产基本面数据反映了： 1）地产销售受到行政性影响中期改善预期较弱，尤其是在三四线城市库存去化效应递减的背景下。 2）库存去化导致房屋库存较低，补库存正在进行，因此房地产新开工以及投资大幅回落的预期不强。 3）房地产开发资金来源中来自银行贷款的增速和占比均上升，同时土地购置增速尚可，显示企业主动开发意愿较强。由此可见，在预期房地产限购限贷政策不会更加收紧的背景下，销售增速的下滑区域平缓，对应房地产开发投资的影响也应当相对温和，因此我们认为来自房地产板块的水泥贡献整体上将维持稳定。个别区域，如华东地区的水泥需求将受到较好的房地产新开工状况而受到提振。

全国水泥市场进入旺季，价格顺势上涨。 自八月底开始全国水泥价格整体上进入上升通道。华东长三角地区水泥涨价在九月中旬已经进入了第二轮，区域累计涨价幅度在 30-60 元/吨不等，而华东区域整体上需求较好但水泥库位较低，因此预计在接下来的两个月还将看到整体的价格上涨。华北地区受到中央环保督察组于 9月 15 日启动的京津冀污染传输通道 2+26 个城市寻查工作的影响，部分散乱的小型粉磨站和违规的石灰石开采都有可能被叫停。而今年华北部分地区企业的熟料几乎没有厂区“外堆”，仅是库里储存， 因此环保督察组一旦叫停矿山开采，熟料必将会出现短缺， 企业的价格推涨有望全部被落实。 华南地区受到前期台风雨水的影响下游需求受到一定程度抑制，但在近期天气状况转好后需求回复，加上广东英德台泥熟料线因火灾预计将停产至 9 月底，区域熟料出现一定短缺，企业顺势推动价格上涨。 截止目前整体看来今年旺季水泥价格上涨程度符合预期，下半年水泥价格的平均水平至少将于今年上半年持平。

2018 年水泥价格预期将趋稳。 自 2016 年以来的水泥价格上涨源自边际供需结构变化所致。 环保压力和错峰生产显着地减少了企业的生产天数，这实质上是削减了一部分的熟料产能，而需求在 2016 年开始改善，并且 2017 年需求的绝对量截至目前看似延续了 2016 年的水平，因此在边际供给相对 2015 年显着收缩但需求相对 2015 年显着扩张的背景下周期性的趋势上升主导了 2016 年和 2017 年国内水泥价格的走势。但展望2018 年，由于环保督查等手段预计将从 “一刀切”的粗暴方式转为更加合理的方式，这使得环保督查组所在地的需求和供给不至于像 2017 年在部分城市和地区那样受到严重的影响。而另外一方面，错峰生产的强度预计不会在 2018 年加剧，因此从供给层面来看边际供给的下滑在 2018 年将得到缓解，若需求不出现大幅变化的情况下， 2018 年水泥价格走势可能将更多受到季节性的影响，而非像过去两年般继续经历周期性修复。

海螺水泥净资产回报率和估值的改善具有持续性。 海螺水泥为国内第二大的水泥企业。公司在行业拥有最优秀的成本控制能力以及最出色的盈利能力。在过去 2 年水泥价格修复的背景下海螺水泥盈利开始回升并且其盈利将毫无悬念地在 2017 年创历史新高。基于海螺水泥强劲的财务状况以及现金流状况，结合海螺水泥在2020 年底前分别扩张 1 亿吨水泥和骨料产能的战略，我们认为这将使得海螺水泥具备主动地提升净资产回报率至超过 20%的可能性。 因此在大多数企业净资产回报率的提升很大程度上依赖水泥价格上涨，而水泥价格上涨在中期又不可持续的情况下，海螺水泥的估值逻辑以及估值中枢应当与这些同行显着区分。 因此我们认为在大多数水泥企业增长状况不明朗的情况下，海螺水泥仍然具备最确定的增长前景，结合其优秀的成本控制能力，其盈利增长的空间也值得期待。 我们对海螺水泥的目标价为 37.00 港元，投资评级为 “买入”。