老白干酒(600559)

事件： 11 月 7 日公司公告《 发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》，历经 10 个月后于 11 月 8 日正式复牌。

收购丰联看点在于板城，省内竞争力有望得到明显提升。 公司公告拟通过非公开发行股份及支付现金方式购买丰联酒业 100%股权，共计作价 13.99亿元，其中公司以现金方式支付对价 6.19 亿元，以股份方式支付对价 7.8亿元。丰联酒业旗下拥有河北板城、安徽文王贡酒、湖南武陵酒、山东孔府家四家地产酒，我们认为本次收购与一般酒企多品牌运作有本质差别，公司看中的是河北板城，近 3 年板城收入均在 5 亿元左右， 且其主流价格带与老白干形成互补， 收购板城将有效提升公司在省内市场份额，同时在产品方面公司将进一步扩充品类至浓香、酱香、兼香三种香型。 其他三家地产酒年收入均在 1-3 亿元， 按照公司规划短期由其自行运营， 我们认为公司有望借此进一步开拓省外市场，但考虑到地产酒中低端价位竞争异常激烈，收购的三家酒企发展势头相对疲软，未来协同效应有待观察，若后续经营上存在难度，在行业品牌加速整合阶段，不排除公司将其转让给其他酒企的可能，这亦是一种可取的退出路径。

公司产品结构升级趋势显着，并购落地有望加速省内增速。 2017 年前三季度公司实现收入 17.29 亿元，同比增长 4.44%，白酒主业收入增速为 13%，年内预收款均保持在 6 亿元以上，在同等体量的酒企中是最高的，我们认为公司蓄水效应明显，后续增长具备良好潜力。分产品来看，今年以来公司产品结构持续升级，前三季度以 20 年古法年份酒为代表的高档酒（出厂价 100 元以上）收入为 6.40 亿元，同比大幅增长 104.68%， 收入占比快速提升至 43%，同期中低档酒出现不同程度的下滑。 河北板城主流价格介于 50-100 元，我们认为两家酒企整合将显着改善省内竞争格局， 近期中档酒十八酒坊积极实施提价策略，未来中档酒增速亦有望逐步回升，根据老白干和板城的当前规模，我们预计收购后老白干省内市占率将从 16%提升至 20%，未来协同效应红利逐步释放有望助力省内收入加速增长。

营销体系优化效果逐步显现， 未来盈利能力具备充足提升空间。 2015 年公司完成员工和经销商持股定增方案， 近 2 年营销体系逐步得到梳理，产品结构和定位积极调整，营销策略和激励机制得到完善升级。从盈利能力来看，公司进一步调整和优化产品结构，高档酒进入高速增长阶段，毛利率回升至 60%以上，结构升级通道已打开。 另外， 丰联酒业与公司达成业绩承诺， 2017-2019 年净利润分别不低于 6676.60 万元、 4687.12 万元、7024.39 万元（ 2018-2019 年净利润除板城外），我们认为该业绩对赌协议有助于双方在产品、渠道和管理机制上进行深入融合，提高整体运营效率。目前公司销售费用率高达 31%， 位于上市酒企前列，我们认为随着并购协同效应的深化， 竞争环境的改善，费用端存在一定优化空间， 未来公司利润弹性充足。

投资建议： 12 个月目标市值 200 亿元，维持“买入”评级。 我们上调盈利预测， 2018 年起考虑增发摊薄，预计公司 2017-19 年营业收入分别为25.95/46.46/53.47 亿元，同比增长 6.43%/79.01%/15.11%， 2017-19 年净利润分别为 1.63/5.08/7.26 亿元，同比增长 46.67%/212.20%/43.06%，对应 EPS 分别为 0.37/1.07/1.53 元。参照规模相当的徽酒古井和口子窖市值,考虑公司具备的充足利润弹性和明显的补张需求，我们给予 12 个月目标市值 200 亿元，对应目标价 42 元。

风险提示： 并购整合效果不及预期、 限制三公消费力度加大、 食品品质事故。