苏垦农发(601952)

苏垦农发（以下简称公司）背靠江苏省农垦集团，辐射江浙沪经济发达的消费市场，实现高效率、全产业链一体化经营。目前，公司拥有120 万亩高标准农田（其中流转耕地21.7万亩），下辖19 家种植业分公司、3 家产业化经营的全资子公司、1 个农科院。2016 年，公司实现营业收入40 亿元，归母净利润约为5.05 亿元。

公司全产业链模式主要包括种植业、种业、米业和农资物流业务。（1）种植业：以相对低价（398 元/亩）承包集团的优质耕地97.6 万亩，盈利能力较强；增量土地主要来自流转，目前已经流转土地21.7 万亩，储备中的尚有120 万亩未进入上市公司。未来将继续发展统一经营、减少发包面积；统一经营中增加集体种植比例。（2）种业：依托母公司种植业务，以种植基地的原粮为基础，发展种子业务，由大华种业经营。主营小麦、粳稻等常规种子，与其他上市公司错位竞争，营收跻身全国前五（2015 年），在江苏的市占率达40%，并积极拓展周边地区。（3）米业：由苏垦米业运营，拥有精米生产线15 条，2016 年大米加工线设计生产能力为39.25 万吨/年。产品分为民用米和食品工业米，客户包括大型商超、亨氏（亨氏米粉的唯一供应商）、贝因美等。顺应消费升级、消费者对食品安全的高标准要求，预计公司一体化经营的大米将量价齐升。（4）农资物流业务：由苏垦物流运营，主要从事农药销售、物流配送、生物肥料生产等业务，下辖2 个子公司。立足内部供给服务，积极开拓外部市场，在华东地区具有一定的市占率。此外，由于具备原粮资源、粮仓资源等多方面条件，公司也开展粮食储备业务，包括粮食承储业务、粮食代储业务或与部分粮食储备企业开展储备粮轮换业务。抵消后的最终销售收入主要来自大米和稻麦种子。

公司是较为稳健的配置个股：（1）2015-2017 年每股现金分红维持0.15 元/股，分红比例40%左右；（2）在农垦板块中属于低估值个股，安全边际强。内生、外延均有业绩增长点：（1）预计人力资源优化可持续至少5 年，年均减少人力成本约3000 万元；（2）随着中高端大米占比提升，公司大米均价有望提升（预计2017-2019 年大米分别为3.75 元/kg、3.78 元/kg、3.81 元/kg）；（3）目前，公司已通过土地流转控制21.7 万亩耕地，储备中的流转土地还有120 万亩，未来将逐步进入上市公司。

盈利预测与估值：预计2017-2019 年公司实现营业收入分别为42.88 亿元、45.24 亿元和48.60 亿元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为5.71 亿元、6.60 亿元和7.47 亿元，全面摊薄的EPS 分别为0.54 元、0.62 元和0.70 元，当前股价对应的PE 分别为24/21/19X. 选取农垦板块的北大荒、亚盛集团和海南橡胶为可比公司，2018 年PE 的均值为71 倍，由于亚盛集团和海南橡胶目前属于微利企业，北大荒的估值是可取的，给予公司2018 年27 倍PE，则公司目标价为16.74 元，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：自然灾害造成减产、粮食价格下跌、土地流转政策推进不达预期的风险等。