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阳光城跟踪点评:盈利逐步改善,成长拐点或临

2018-01-12 00:00:00 发布机构:中泰证券 我要纠错

阳光城(000671)投资要点

自去年上半年公司管理层履新以来,公司一直加快推进机制创新、管控优化等变革, 我们认为公司基本面正迎来积极变化;

多管齐下提效增益,盈利能力或逐步改善

公司 2017 年前三季度综合毛利率及净利率分别为 21.4%、 4.4%,同比分别回落 7.2、 2.3 个百分点,利润率下降主要是项目结算周期、财务费用攀升等因素造成。但经过去年多方面的调整,我们认为公司盈利能力已逐步具备改善条件,主要逻辑:

1、 16 至 17 年行业回暖期销售项目逐步进入结算,毛利率将企稳修复;

2、强化成本管控: 公司去年陆续收购南港、创地和森泰然园林等施工设计公司,构建完成产业链,并进行集中采购和供应链融资,提高产品标准化率, 进一步降低成本;

3、加快项目周转: 公司 2016 年存货周转率为 26%,较业内龙头碧桂园( 16年为 57%)等有较大提升空间,通过实施跟投机制(新项目净现金流回正时间不能长于 12 个月)、增加“短平快”的招拍挂项目等措施,我们相信公司周转效率将迎来大幅提升;

4、调整并购力度、控制财务费用: 公司自 2015 年开始在并购市场发力, 2016 年新增土储中 85%来自股权收购(按建面,并表口径),但并购项目攀升也带来慢周转、高财务成本的问题(这类项目很多由于历史遗留问题导致不能马上开工, 16 年、 17 年前三季公司财务费用增速分别为 79.3%、 72.8%),在一定程度上拖累公司近年业绩。因此,公司在去年下半年调整扩张策略,收缩了并购规模, 2017 年上半年、下半年并购占比分别为 77.8%、 9.6%,我们认为这有助于财务费用的下降。

增加三线城市布局,充沛土储助力跨越式成长

在今年中报中公司披露将在下半年实行“三全”战略,全区域、全方位、全业态进行资源拓展和布局, 据我们统计, 公司 2017 年新增土储 1227.75 万平、总地价 623.4 亿元,同比增长 21%、 83%,楼面价 5077 元/平。从拿地区域来看, 2017 年公司三线城市新增项目地价占比达到 58%,创历史最高水平,表明公司在加大对华东沿海、中西部省会周边等强三线城市布局。

经过近两年积极拓展,公司土储充沛,据我们跟踪, 总计储备货值 4800 亿元,满足开发条件的货值超 3000 亿元, 且主要位于长三角、珠三角、大福建等经济发达区域,为公司未来增长夯实基础。 根据 CRIC 数据,公司 2017 年实现销售额 915 亿元,同比增长约 88%,展望 2018 年,公司可售货值充裕(可供货值约 2400 亿元),叠加当前公司较高的去化率,我们预计公司今年销售额有望实现 60%以上增长。

多渠道谋求资金突围,助力财务结构优化

近年来公司加大了土地投资力度,且 16 年四季度以来行业流动性逐步收紧,公司杠杆率进一步攀升,截至 17 年三季度末,公司净负债率较 16 年底攀升 25 个百分点至 281%,但公司融资成本较去年有所下降, 2016 年末末融资成本同比收窄 1.64%个百分点。此外,公司虽在去年下半年终止了定增发行,但仍公司积极开拓融资渠道,创新融资方式,通过房地产基金(先后设立 200 亿)、商业地产抵押贷款 ABS(拟发行 8.4 亿元规模)、物业费债权和购房尾款 ABS( 14.9 亿元)、中票(已发行 42 亿元)和境外美元债发行等方式助力公司突破资金瓶颈。

盈利预测和投资评级

公司在管理层履新之后,积极推进机制创新、管控优化、提升经营能力,近两年拿地积极进取,充沛土储保障未来成长;而通过多元化融资手段,公司杠杆率亦有望稳中有降。我们认为公司基本面正逐步迎来向上拐点, 预计公司 17、18 年 EPS 分别为 0.47、 0.75 元,对应 PE18.6、 11.6x,维持“买入”评级。

风险提示事件:公司业绩和销售不及预期、杠杆攀升及融资成本大幅上移等。

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