卫星石化(002648)

摘要：C3链延续高景气，乙烷裂解前景广阔

卫星石化传统业务丙烯酸及酯竞争优势突出，行业高景气延续；公司近年来持续拓展产业链，PDH业务进展及盈利情况良好，SAP等高附加值产品进口替代前景广阔；公司后续打造乙烷裂解等新兴业务，构建C2产业链，并有望与C3链形成协同，成长前景良好。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.96/1/22/1.81元，重申“增持”评级。

丙烯酸及酯需求韧性较强，供需格局持续好转

根据百川资讯及调研信息，2017年国内丙烯酸产量约220万吨，同比增长约20%，且伴随胶粘剂、胶带等新兴领域快速发展，丙烯酸及酯需求领域与地产关联度逐步降低，目前地产领域需求直接占比不足40%，需求韧性较强；供给端来看，2018年国内外几无新增产能，国内睡眠产能规模（24万吨）较小且复产难度较大，结合油价强势，我们预计行业整体有望维持高景气。公司目前市场份额超过20%，市场认可度较高，且生产成本具备综合优势，对市场价格具备较强把控力。公司36万吨丙烯酸装置预计将于2019Q2投产，届时市占率有望进一步提升。

PDH盈利情况良好，二期项目持续贡献增量

2017全年丙烯-丙烷价差约2400元/吨（以进口丙烷成本计算，扣税），与2016年基本持平，伴随后续供暖需求回落，油价整体强势，我们预计PDH盈利情况良好。后续增量方面，公司PDH二期45万吨装置将于2018年底投产，同时为有效利用PDH装置复产氢气，公司配套22万吨双氧水（27.5%）产能将于2018年Q2投产，我们预计上述项目将贡献业绩增量。

乙烷裂解等项目拓展公司未来发展空间

美国页岩气革命后，其乙烷资源得到充分开发，伴随近年来基础设施的完善，出口条件日益成熟，根据调研信息，目前公司已基本签订乙烷供应协议，后续将逐步完成运输方面的签约；乙烷裂解制乙烯装置在北美、西欧、中东、印度等地均有运行稳定，且盈利情况良好；公司项目团队资质较好，前期准备充分，我们预计项目盈利可靠性较强。根据目前美国乙烷价格，我们粗略估算单吨乙烯净利超过3000元/吨，且乙烷市场仍处雏形期，资源获取壁垒较高，我们认为公司将具备先发优势。公司一期项目具备125万吨乙烯产能，预计将于2020年中旬投产。

重申“增持”评级

结合上述分析，我们预计公司2017-2019年净利分别为10.3/13.0/19.2亿元（原值9.8/11.6/13.6亿元），对应EPS为0.96/1/22/1.81元，结合可比公司估值水平（2018年14.7倍PE）及公司后续业绩增量，给予2018年17-20倍PE，对应目标价20.74-24.40元（原值18.50-24.00元），重申“增持”评级。

风险提示：新业务发展不及预期风险，下游需求下滑风险。