中炬高新(600872)

调味品行业集中度低主要受发展阶段影响，未来有望呈一超多强格局。我国调味品行业集中度偏低的根本原因是行业仍处于发展后期，竞争格局及企业盈利状况良好，故集中度提升速度不快。目前行业龙头海天竞争优势明确，且护城河较深不会轻易被颠覆，预计行业未来将呈现一超多强格局；而第二梯队企业各具特色形成差异化竞争，格局未定仍有无限可能。从行业发展趋势角度来看，餐饮渠道将会是边际增量的重要贡献者；零售端则会更注重产品升级。同时随着主要企业由单品类步入多品类发展阶段，利润弹性将更突出，投资价值良好。

战略明确，执行到位，中炬未来增长点明确：目前公司收入端增长点主要来自品类扩张、餐饮渠道拓展及全国化扩张，并且公司都已制定切实可行的战略正在稳步推进。综合考虑行业景气与公司潜力，我们认为中炬未来3-5年可保持15%左右的收入增长中枢；同时伴随着高效产能投放与前海入主后的管理效率提升，公司净利率已进入稳步提升通道，未来几年利润端弹性均会明显高于收入。公司净利率与龙头海天差距明显，未来若能逐步靠拢，业绩弹性将会十分可观。

调味品板块估值溢价高，两大因素压制中炬估值：从国内外经验来看，调味品板块得益于其成长性及较深的壁垒都能够获得一定估值溢价。中炬高新估值不高主要受多元化经营及机制变革不确定性的压制，未来若这两大因素能够得到解决或改善，公司估值水平有望随之修复。

投资建议：公司地产业务有望受益深中通道持续增值，维持44亿土地估值，则调味品业务对应市值164亿，预计美味鲜18年归母净利润6.7亿，对应18年约24倍市盈率，仍显低估。维持买入-A的投资评级，上调6个月目标价至33元，对应总市值263亿；其中调味品业务目标市值219亿，对应18年调味品业务约33倍市盈率。

风险提示：下游需求不及预期，实际控制人变更存不确定性。