养元饮品(603156)

经营分析

依靠大单品进击，保持高利润率： 养元饮品高度依赖大单品核桃乳，其收入占比达 98%。近两年植物蛋白饮料行业竞争日趋加剧， 其他饮料巨头均推出核桃乳产品， 致使 2017 年前三季度公司实现收入 54.6 亿元，同比-10.2%，实现净利近 15.7 亿元，同比-17.7%，主要是由于原材料成本上升以及商超渠道拓展带来的费用增加，但整体依然保持着较高的净利润率水平。

扁平化+独家经销模式，流通渠道为主： 养元采取“分区域定渠道独家经销模式”：首先将销售市场划分为不同的经销区域；其次，在一个经销区域/渠道内只确定独家经销商；最后，公司将产品通过卖断方式直接销售给经销商，并要求经销商直接对零售终端商销售。这样公司的经销商为数众多，收入高度分散。单个经销商销售占比很小。公司目前继续加大了商超渠道费用以实现销售渠道从“流通渠道为主”向“流通、商超渠道并重” 转换。

精准极致的营销，经销商补贴高： 2010 年开始，养元将“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语对准了学生和脑力劳动者，定位精准， 效果显著，养元的业绩也全面超过先行者露露。 同时凭借对于经销商的高额补贴，鼓励经销商打开渠道。 养元会根据经销商经营的市场特点，制定具体市场政策，对考核达标的经销商给予商业折扣额度奖励。 2016/17H1 公司共奖励考核达标的经销商 4.08 亿元/2.85 亿元，收入占比分别达 4.6%/7.8%。

募集资金拓展营销网络，加码植物蛋白市场： 养元此次公开发行 5,380.5 万股，每股发行价 78.73 元，募集资金净额约为 32.7 亿元。 其中近 29 亿元计划用于品牌建设（ 18.95 亿元）、商超渠道建设（ 9.15 亿元）、办事处建设三方面，以增加公司品牌的认知度和影响力。 同时拟投资 3.66 亿元，拟建设年产 20 万吨植物蛋白饮料项目，以替换老旧的 4 条易拉罐灌装生产线。

估值

预计 2017-2019 年公司收入分别为 77.8 亿元/84.4 亿元/94.2 亿元，同比-12.5%/+8.0%/+12.1%，净利润分别为 22.4 亿元/22.6 亿元/23.9 亿元，同比-18.2%/+0.98%/5.68%，发行后总股本 5.38 亿股， 对应 EPS 分别为 4.531元（未回溯） /4.210 元/4.449 亿元，给予可比公司 2018 年平均 25X 的估值，目标价 105.2 元。

风险

单一产品占比高，无法及时转移产品老化风险； 市场竞争加剧，多家公司加码植物蛋白市场，竞争加剧，费用投放效用存在不达预期可能