事件

央行2月12日公布1月份金融信贷数据：1月社会融资规模30600亿元，前值11398亿元；1月新增人民币贷款29000亿元，前值5844亿元；1月末M2同比8.6%，前值8.2%；1月末M1同比15%，前值11.8%。

观点

新增信贷创记录背后存在扰动因素。我们认为天量信贷并不意味着实体经济融资需求上升，而可能缘于四个扰动因素：一是金融去杠杆持续推进大背景下，表外业务回归表内，成为信贷超量的重要推动力；二是考虑到“早放贷早收益”的需要，银行每年一季度都有较强的季节性信贷冲动；三是去年12月份由于信贷额度限制，有部分挤压的信贷需求推迟到今年初释放；四是1月份非银金融机构贡献了4,661亿元的新增信贷量，这部分主要反映了1月份股市阶段性走强带动的投融资需求。

表外业务大幅收缩，债券融资有所回暖。1月份新增社融3.06万亿元，同比少增6,367亿元。从结构上看，社融增量主要来自于银行表内贷款。监管从严背景下，通道业务受阻，表外融资大幅收缩至1,178亿元，同比少增11,263亿元。直接融资中的债券融资和股票融资一升一降，合计新增1,694亿元，同比多增979亿元。

企业和非银存款推动M2增速回升至8.6%。金融去杠杆背景下，M2个位数增速已经成为新常态。从结构上看，17年春节错峰效应导致企业和居民新增存款同比变化量存在明显分化，前者同比多增1.75万亿元，后者同比少增2.26万亿元；非银存款同比多增1.49万亿元，是推动M2增速回升的主要原因，可能跟1月份股市阶段性向好，客户保证金存款增加有关；财政存款增加9,809亿元，同比多增近5,000亿元，增幅明显超出季节性，可能是因为企业盈利延续较快增速。

天量信贷的指向意义有多大？金融去杠杆背景下，新增信贷指标意义下降。一方面，金融“脱虚向实”去杠杆背景下，表外融资回归表内可能转移了一部分实体融资需求，这点从社融同比增速回落可以得到验证；另一方面，贷款结构的变化可能并不乐观，一方面短期贷款余额增速保持稳定，另一方面更能反映实体经济冷热的中长期贷款余额增速已经逐渐回落。因此基于新增信贷指标判断基本面的变化可能存在较大的偏面性，我们在分析金融数据时有必要对信贷增速进行修正，考虑使用企业中长期资金净融入量作为替代指标，更加客观地反映企业的融资需求。

风险提示：金融去杠杆背景下，融资成本大幅上升冲击实体经济。