消费升级深化难掩总体消费增速回落走势。从发送旅客人数看，春运前 22 天全国累计发送旅客15.74 亿人次，比去年同期下降 1.44%。从结构看，铁路增长 4.49%，民航增长 11.87%；而道路和水路则分别下降 2.56%和 1.87%。同时，春节档期观影人数和电影票房收入也分别同比增长 61.13%和 69.15%，远高于去年同期 6.59%和 10.72%的增速，以民航为代表的出行方式和以观影为代表的娱乐消费的高增长，表明了消费升级这一主线的持续深化，但消费升级难以掩盖消费增速总体回落的走势。具体而言，黄金周期间全国商品零售总额为 9260 亿元，较去年同比增长 10.24%，低于去年同期 11.4%的增速。从接待游客人数和旅游收入来看，黄金周期间接待游客 3.86 亿人次，实现旅游收入 4750 亿元，同比增长 12.1%，也低于去年同期 15.94%的增速。总体而言，从春节期间数据来看，尽管春节期间商品零售和旅游收入增速依然较高，但2018 年消费对经济的拉动作用将弱于 2017 年。

CPI 受基数影响抬升较快，但全年通胀压力有限， PPI 回落趋势延续。高频数据跟踪表明，春节期间食品价格温和上涨，其中，蔬菜价格环比增速依然较高，与上月增速持平，猪肉价格环比小幅回落，水果、鸡蛋价格环比小幅上涨，预计 2 月 CPI 食品价格环比略高于 1 月，叠加春节错位效应， 2 月 CPI 或将抬升至2.6%，但全年通胀仍将相对温和。 PPI 方面，近期钢铁价格相对稳定，煤炭、石油价格小幅回落，预计 2 月PPI 环比小幅回落， PPI 同比增速或将延续回落至 3.7%。

流动性收紧趋势难改，杠杆去化远未结束。就外围环境看，联储议息会议纪要表明，尽管美国零售数据偏弱，但通胀数据的稳步走强使联储委员们对经济前景及通胀回归 2%的政策目标表示乐观，市场加息预期进一步强化。欧元区方面，制造业 PMI 虽有回落，但依旧维持高位，经济复苏态势日渐稳定以及通胀隐忧的逐步紧逼，使欧元区货币正常化的大势已不可扭转，退出步伐的停滞无法改变流动性供给逐步收紧的总体趋势。就国内环境而言，央行发布 2017 年四季度货币政策执行报告，其中以专栏的形式论述了 M2 增速走低的内在原因，并认为“随着经济结构逐步优化，低一些的货币增速仍能够支持经济实现高质量发展”，同时央行在对当前全球低通胀成因分析后指出，“考虑到宽松货币政策可能带来的资产价格泡沫、金融体系脆弱性以及贫富分化等问题，中央银行是否仅盯物价稳定目标引起了越来越多的关注和反思”。这表明，央行对保持目前 M2 低增速的认可，而且表明其对货币政策紧盯物价稳定目标这一框架的反思，因而，我们认为，国内杠杆去化进程尚未结束。综上所述，随 3 月美联储议息会议临近，外部冲击存在时点性强化的可能，而国内流动性收紧趋势难改，去杠杆尚未结束。