恒瑞医药(600276)

2018 年将是产品结构、利润增速拐点年： 2018 年公司重磅创新药吡咯替尼、抗 PD-1 单抗等有望陆续获批上市，公司产品结构中创新药占比显著提升，同时创新药物的放量将带来公司收入、利润增速迈入一个新的快速增长的阶段。产品结构拐点、利润增速拐点将同时来临。公司正在由国内创新药龙头企业，成长为全球化的创新药公司！公司过去通过“仿制药利润支持创新药研发”，优质仿制药持续贡献现金流，支持研发投入，构建了丰富的创新药梯队，奠定了国内创新药龙头地位。未来公司创新药加快在海外开展临床研究，通过“创新药利润支持创新国际化”，进军全球市场，立足中国，走向全球。

着眼短期 1-2 年，现有丰富的产品线和新进医保品种放量将带来仿制药业务持续稳定增长――业绩增速有基础。 随着阿帕替尼、右美托咪定、布托啡诺、非布司他等品种放量，以及吡咯替尼、抗 PD-1 单抗等品种于 2018 年陆续获批并显著贡献利润，公司收入和利润增速有望逐年加快。 2018 年是利润增速拐点年。

放眼中期 3-5 年，国内创新药产品进入连续开花结果期，同时布局海外创新药物研发，未来系列新产品的获批将带来收入利润结构的实质性变化。 研发申报中的吡咯替尼、抗 PD-1 单抗、 19K、海曲泊帕、甲苯磺酸瑞马唑仑、瑞格列汀、恒格列净有望陆续获批，将带来未来创新药利润结构的实质性变化。

远观长期 5-10 年，从中国创新走向全球创新，创新药的研发持续，创新药、仿制药持续走向美国、欧盟等规范市场，分享全球市场的大空间。 由于审批制度成熟、人均医疗费用更高、医保和商保健全，在以美国为代表的海外规范市场，创新药能获得远高于国内的高回。公司越来越多的创新药中美同步申报临床试验。未来，公司有望进一步加大研发投入、推进创新药在海外开展 II、 III 期临床试验，由国内创新走向国际创新。 公司吡咯替尼正美国开展临床试验，用于 Her2 阳性非小细胞肺癌的治疗， 有望被认定为罕见病药，加快上市进度；未来有望进一步探索美国乳腺癌二线治疗，有“ Best-in-Class”潜力。

盈利预测： 我们预计公司 2017-2019 年净利润分别为 31.46 亿、 39.8亿、 53.89 亿，同比分别增长 21.52%、 26.49%和 35.42%。我们给予仿制药和阿帕替尼利润35 至40 倍估值，对应2018 年市值1393 至1592亿。我们预测公司即将上市的重磅创新药吡咯替尼、抗 PD-1 单抗、19K、海曲泊帕、甲苯磺酸瑞马唑仑、瑞格列汀、恒格列净国内市场 DCF 对应 2018 年的价值约 1017 亿。 1）公司多年以来持续大规模投入研发，构建了丰富的创新药管线，目前已有两个创新药获批上市，未来几年，将迎来新一轮重磅品种获批的高峰期； 2）公司销售能力国内领先，主要产品包括抗肿瘤药、麻醉药和造影剂，核心板块市场份额处于国内前2，收入和利润多年保持快速增长； 3）未来国内创新、国际创新同时布局，看的长远。 综上所述，我们给予公司 2018 年整体市值 2410 至2609 亿，对应目标区间 85.08 至 92.1 元。维持“买入”评级。

风险提示： 新药研发不达预期的风险；药品降价风险