央行在近期发布的2018年第一季度货币政策执行报告中指出，下一阶段货币政策要把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。考虑到在之前的多篇货币政策执行报告中，相关表述是把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡。“调结构”取代了“去杠杆”，整体上货币政策力度总体上可能由紧趋松。不过这绝不意味着央行货币政策方向会发生重大变化，货币政策只可能从稳健中性偏紧向稳健中性偏松方向进行微调。

我们认为，央行货币政策可能发生边际调整的原因包括：

第一，全球经济形势已经由2017年的协同性增长，转为2018年年初至今的分化重新加剧。2018年年初至今，发达国家中的欧元区与英国、新兴市场中的印度等国家经济增速下滑明显，而阿根廷、土耳其等国家更是面临本币急剧贬值的冲击。

第二，中美贸易摩擦与地缘政治冲突的激化也给未来的全球经济增长蒙上新的阴影。贸易摩擦加剧对全球经济增长的影响是这会切断高增长经济体对其他经济体的需求外溢效应。近期欧元区经济增速的回落很可能就受到了上述因素的影响。

第三，全球金融市场的波动性在2018年明显加剧。造成这一趋势的核心因素，就是美国货币政策正常化导致的全球流动性收紧。随着全球流动性由极度过剩转力相对正常，金融市场将进入相当长的震荡调整时期。

第四，中国经济增速在2018年下半年有回落风险。2018年，中美贸易摩擦加剧使得中国贸易顺差的增长前景不容乐观，地方政府去杠杆控风险的努力可能使得基建投资增速明显下滑，持续的房地产调控也会使得房地产投资增速整体回落。

第五，短期内通货膨胀抬头的概率仍在低位。纵观2018年，可能导致通胀加剧的因素主要有二，一是中美贸易摩擦加剧，中国对进口的美国农产品加税；二是原油价格进一步上升。但考虑到中国经济增速的回落，尤其是投资增速的回落，我们依然维持CPI增速温和上升、PPI增速继续回落的判断。

第六，美国长期利率上升对中国长期利率的影响有限。有观点担心，如果今年美国长期利率进一步上升，可能推动中国长期利率相应上升，否则这会造成中国资本外流与人民币贬值卷土重来。但由于有了资本管制、逆周期因子与利差的三重保障，中国央行没有必要对美联储亦步亦趋。

总之，全球经济增速由同步转为分化、中美贸易摩擦加剧与地缘政治冲突加剧、全球金融市场波动率加剧，这三个因素使得中国经济的外部环境变得更加复杂。中国经济增速的逐渐回落，以及通胀压力短期可控，也为央行货币政策的边际放松提供7理由与空间。资本管制、逆周期因子以及利差的保障，使得中国央行货币政策操作的独立性有所增强。这都意味着，央行货币政策的边际调整，既合情合理，也底气较足。