券商发展势态危中有机，行业分化加速。 经纪业务重要性回升，在营收中占比达到 31%。佣金率已然显底，未来经纪业务的竞争将集中在渠道、产品服务两方面，对应高净值人群和机构客户的争夺和留存。投行业务体现出严重的监管导向， IPO 过会率骤降，政策风口转向创新企业， 而 CDR 试点规则显然倾向于国内大型本土券商。资管新规正式落地，券商资管转型仍需要一个过程，一季度通道业务仍在扩张，但增速已经受制放缓。资本中介业务随着机构客户的拓展和融资需求的释放，继续稳定发展。券商融资成本提高，自有资金参与比例提升，需警惕市场大幅调整下的风险暴露。

基本面： 传统业务企稳向好，增量收入可期。 今年受弱市影响传统业务开局不利，自营收入波动剧烈，股权承销监管紧缩。未来市场大概率将向上修复，随着投资者风险偏好改善，利好经纪和自营回暖。利率企稳并从高位有所回落，企业融资需求的增长，债承预计将迎来持续繁荣。 CDR 快速推动独角兽回归等还将给证券行业带来承销、交易、托管等收入增量，有效增厚头部券商业绩。

金融对外开放孕育机遇。 过往合资券商表现分化、发展缓慢， 《外商投资证券公司管理办法》 解决了两个主要问题： 一是股票结构和管理权不匹配，二是业务模式过于单一。所以外资进入中国市场的意愿强烈。

参照香港资本市场竞争格局的形成，判断中国对外开放后很长一段时间仍将是本土券商占优，引入外资带来的冲击有限。 首先，目前国内券商竞争充分，外资控股券商在本世纪初签订的 CEPA 框架下也是被允许的。其次，外资投行擅长的衍生品业务领域不存在市场份额互相挤压的情况，更有可能是一起把盘子做大，外资介入程度加深将帮助市场不断形成和完善。最后，由于全面开放是一个渐进的过程，三年过渡期内政策将向着扶持几家能与外资投行抗衡的国内超级券商来倾斜，龙头券商有望享受政策红利。