山西汾酒(600809)

事件：公司披露中报，1-6月实现营业收入50.42亿元，同比增长47.38%；实现归属上市公司股东净利润9.37亿元，同比增长55.76%，其中Q2实现营业收入18.02亿元，同比增长45.30%，实现归属上市公司股东净利润2.27亿元，同比增长69.50%。此前由于市场担心淡季因素对Q2营收增长预期较低，中报情况实际略好于预期。按此态势，预计全年营收目标(公司预算增长40%以上)完成乐观。

青花放量是营收增长最核心贡献，汾牌销售增量贡献突出。上半年营收增速47.38%，Q2继续保持较高增速水平。从产品上看，公司2018年在省内和环山西加强青花运作，尤其是省内开放青花销售，青花系列增速是所有品系中增速最快的，我们预计青花系列整体增速超过60%；玻汾环山西市场基础好，继续保持快速增长，预计在40%以上。金奖系列主销省内，去年超预期增长后，今年增速有所放缓。此外汾牌销售贡献也较为明显，预计半年度增速贡献达到10pct.。

毛利率同比下降，Q2销售费用率上升，净利润率仍上行，所得税率正常化。上半年综合毛利率69.65%，同比下降1.43个百分点，我们认为这和低端产品快速增长有关，玻汾保持快速增长，同时汾牌销售主要是中低档产品，贡献较大增量。上半年销售费用率17.99%，同比下降0.59个百分点，但Q2销售费用率微升0.28个百分点至18.55%。整体预判2018年销售费用率下降不明显，主要系山西省外以及非传统强势市场的开拓力度大，人员、陈列、品鉴等持续投入。得益于所得税率正常化，净利润率仍提升。上半年所得税率28.26%，低于上年同期的34.64%，Q1\Q2连续两个季度所得税率在28%水平附近。

国企改革仍在进行时。公司于6月底完成协议转让股权过户，华润正式成为公司战略投资者。8月18日公司公告拟增加董事，华润方面推荐两名董事和1名独董，两名董事分别为华润雪花啤酒（中国）投资有限公司董事长和总经理，华润在啤酒、饮料等快消品领域拥有丰富运营经验，同传统白酒产业结合后的火花值得期待。

投资建议：维持买入-A投资评级，略调整6个月目标至70.00元。我们预计公司2018年-2019年的净利润增速分别为56.4%、36.7%，每股收益分别为1.71亿元和2.33元，目标价相当于2019年30倍，2020年20倍的动态市盈率。

风险提示：宏观形势变化导致市场需求减弱销售不达预期；竞争加剧导致销售费用率居高不下。