科斯伍德(300192)

意向全资收购龙门教育、并关闭部分原有业务，向纯正K12课外培训标的实质迈进。公告拟以现金+发股方式收购龙门教育剩余50.24%股权，完成后将持龙门100%股权。同时公告拟结束法国全资子公司及其下属波兰子公司业务、拟停止连云港公司的业务经营。公司已于2017年7月现金7.49亿收购龙门共计49.76%股权，同时取得52.39%股份的表决权，成为龙门控股股东。收购交易整体估值15.2亿，2017/18/19年承诺利润分别为1/1.3/1.6亿元（CAGR26%），其中2017年龙门已实现承诺业绩，并于2018Q1实现并表。上述举措充分凸显公司聚焦教育产业之决心，向A股最纯正K12培训标的实质迈进。并且本次龙门剩余股权收购主要针对核心其核心管理层，将深度绑定核心团队并推动教育业务提速发展。

封闭培训及K12课外双重驱动，从区域走向全国快速扩张。①封闭培训业务：聚焦中西部+中高考+中等生市场，是起于西安的优势业务，目前在西安拥有6个校区。品牌积淀后已进入到异地复制阶段，2017年实现从西安走向北京（首届考生完成承诺，第二期招生如期满员），目前异地扩张路径已逐渐清晰，同时继续增加实验班和精品班班型的比重，学生人均收费金额有望持续增加。②K12课外培训：是公司2016年开启的一对一小班业务，，同时通过单词营等特色产品开展短期封闭集训，市场反馈较好。目前已覆盖11个城市，区位上错位竞争，快速成长走向全国，成为又一增长引擎（贡献2018H1收入增量的40%+）。战略上，K12课外业务为封闭业务的异地扩张打头阵，积淀当地的生源和师资提供流量和资源（武汉市场经营较好，因此武汉将成为第二个异地封闭培训业务市场）。

2018届招生工作进展顺利，昌平、武汉校区将于2019年相继启动招生。从新一届招生看，2018年7月当月预收学费1.5亿元左右，同增40%，西安校区招生达1万多名，北京圆明园校区250人已满员，预计全年有望完成承诺业绩1.3亿。北京新增建设昌平校区（可容纳300名学生），同时武汉校区也有望推进落地，两者预计于2019年启动招生。

投资策略。若龙门教育全资收购完成，公司将成为A股纯正K12课外培训标的，教育板块与上市公司将进一步深度融合，有效增强核心团队稳定性。作为中高考封闭培训的细分赛道龙头，龙门战略定位明确，有望立足现有品牌和规模优势进一步提高市场份额。鉴于目前仍处于意向协议阶段，我们维持2018-2020年净利润预测1.18/0.96/1.20亿元，对应EPS0.49/0.39/0.49元。其中龙门净利润1.31/1.62/1.90亿元（同增23.7%/23.6%/23.1%）、并表0.66/0.81/0.95亿元。现价对应2018PE18.6倍，维持买入评级。

风险提示：意向协议实施过程存在不确定性；收购后续审批等手续风险；K12课外培训政策监管趋严；学生人数增长不达预期。