自11月5日习近平主席提出设立科创板并试点注册制以来，注册制再度成为市场焦点之一。注册制与核准制的核心差异在于发行审核环节，但从海外的经验来看，注册制的实施也意味着保荐承销、资本运作以及退市制度上的整体性升级，对于企业的资本规划而言将有明显的影响。为帮助企业把握最新的市场变化，我们将推出系列专题，为企业剖析科创板对企业资本规划的种种影响。

本篇中，我们首先分析注册制在发行审核环节上的差异，并通过实际的案例，就市场关心的注册制下企业发行“由谁审？”、“审什么？”、以及“是否做实质审核？”等三个关键问题做出回答。

注册制下由谁审？――监管部门与交易所，不一而足

美股实施注册制，发行上市由SEC进行形式审核。港股实施具有注册特征的双重备案，上市由联交所进行审核，同时报证监会注册。A股施行核准制，企业上市需经证监会核准。从海外经验看，由交易所审还是由证监会或相关部门审并不是区分注册制和核准制的核心，关键在于实质审核成份的多少。市场一般预期国内科创板上市公司由上交所进行审核。

注册制主要审什么？――是否完整可靠地披露了与投资相关的信息

注册制下发行监管者重点审核发行人是否已完整可靠地披露了与投资相关的信息。（1）在注册制下的资本市场中，发行人往往全面地披露了与投资者做判断相关的公司经营以及风险信息。以百济神州招股书的财务分析为例，美股招股书披露时往往将经营分析相融合，更接近投资逻辑。从风险提示的角度看，在美股、港股等实施注册制的市场中，发行人对公司风险的披露更为全面，往往落实到公司的个体风险以供投资者做充分的判断。（2）是否完全、准确地披露信息是注册制市场发行审核人关注的核心。以SEC为例，一方面，它要求发行人需要对在申请书披露的任何内容负责，即便是从第三方拿到的资料也需要进行验证。另一方面，美国证券交易委员会审核美股招股说明书强调风险披露，甚至在审核中后期还会根据最新的市场情况要求公司在招股文件中补充风险点。

国外的注册制会做实质审核吗？――监管者具备实质审核的职能

我们发现，不论是港股还是美股，其发行审核机制上均为监管者留有实质审核的成分。尽管上述两地的发行监管人更倾向于将是否有投资价值的判断留给市场。但在特定情况下，不论是港股还是美股，发行监管人均可以做出实质审核。

根据1933年《证券法》第8(b)节，SEC有权对注册申请发出“拒绝令”(RefusalOrders)，阻止注册的生效。因此，如果SEC认为发行人持续未能对公司的基本情况做出合理的解释与披露，仍有可能拒绝发行人注册，表现为实质审核的结果。

2013-2017年被香港联交所拒绝的上市申请案例共计39起。申请主板上市的企业被拒绝原因里，不符合第8.05（1）（a）条最低盈利规定和第3.08条及3.09条有关董事资格的规定出现频率最高，分别出现10、5次。申请GEM上市的企业因不可持续的业务模式被拒绝出现频率最多。由此可见港股发行审核的过程中具有较多的实质审核成分。

风险提示：政策推进不达预期