中顺洁柔(002511)

事件：公司拟向激励对象授予权益总计4481.6 万份的股票期权及限制性股票，其中股票期权 1959.85 万份，激励对象总数为 4101 名，行权价格为每份 8.67元/股；限制性股票 2521.75 万份，授予人数 671 名，授予价格每股 4.33 元。本次激励对象主要涉及财务总监等高管及中层管理人员。业绩考核目标为以2017 年营业收入为基数， 2019/2020/2021 年营收增速分别不低于 41.6%、67.09%、 94.03%，即营收分别达到 65.7 亿、 77.5 亿、 90 亿元。根据公司预测，总摊销费用 1.48 亿，其中 2019-2022 年 7207 万、 4851 万、 2424 万和 288 万元。

营收承诺彰显快速发展信心。 收入能否保持较快增长一直是市场关注重点。根据公司业绩承诺，到 2021 年营收将达到 90 亿，比肩前三大生活用纸企业收入规模，近四年复合增速 18%，展现出公司对于未来区域拓展、渠道下沉带动业绩快速增长的较强信心。当前公司新品叠出价格向高端化迁移，存货天数持续下降终端动销健康，经销商利润率处于行业合理水平，渠道变革逻辑逐步兑现，网点还有翻倍拓展空间，销量仍是当前收入增长的主要驱动，市占率处于上升期，和竞品相比弯道超车机会明显。

浆价回落带来较大业绩弹性。 今年木浆均价约 6100 元/吨，当前内盘价格已大幅回落至 5400 元/吨。从供需情况看 2018-2020 年木浆供需失衡，三年新增产能约 700 万吨，但需求在纸景气度走弱后大幅收缩，供需缺口在这两年快速扩大，销量产能比回落至 90%以下的水平，因此我们认为 2020 年前木浆价格或有压力。木浆是公司主要原材料，全部木浆均对外采购，纸浆成本占公司生产成本的比重达到 50%-60%，浆价回落叠加人民币汇率企稳，明年毛利率将处于上行期，利润弹性有望大幅释放，但考虑到明年第一期摊销成本较高，会在一定程度上拉低业绩增速。

盈利预测与投资建议。 预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.33、 0.41、 0.51 元，对应 PE 26、 21、 17 倍。 考虑到公司处于快速拓展期，给予其一定溢价， 给予19 年目标 PE 25 倍， 目标价 10.25 元，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格大幅上涨的风险；终端销售低于预期的风险；汇率波动的风险。