索菲亚(002572)

投资要点

事件：索菲亚发布2018年业绩修正预告，2018年公司预计实现营业收入70.86-73.94亿元，同比增长15%-20%；其中四季度收入19.8-22.9亿元，同增3.6%-19.8%。预计全年归母净利润下修至9.52-9.97亿元，同比增长5%-10%，修正前预计同增10%-30%；其中四季度公司归母净利润预计2.6-3.1亿元，同比下滑7.9%-21%。

橱柜业务增速稳定，市场竞争加剧。分品类来看，橱柜业务前三季度实现营收4.9亿元（+19.2%），单三季度实现营收2.13亿元；衣柜业务前三季度实现营收42.6亿元（+18.6%），单三季度实现营收17.75亿元（+17.4%）。我们预计公司橱柜业务增速稳定，门店翻新以及行业逐步进入成熟期、竞争加剧对衣柜业务造成压力。

我们预计Q4毛利率相较于Q3略微下滑，主要系经销商让利和工程业务占比提升所致。（1）调价促销，索菲亚于2018年第二季度开始下调出厂价，使得下半年收入和毛利率有所下降，尤其影响第四季度（全年收入比重大）。（2）工程业务持续增长，工程业务毛利率低于经销商模式，业务占营收比重提升导致整体毛利率下降。索菲亚18Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为34.75%（+2.39pct.）/39.76%（+1.08pct.）/38.16%（-2pct.）,我们预计公司Q4毛利率相较于Q3单季度略微下滑。

加大促销力度，费用率提升超预期。我们预计公司Q4单季度销售费用大幅提升，全年销售费用率和衣柜业务管理费用率同比较高增长。1）销售费用方面，促销活动延长时间及渠道优化致费用率大幅提升。公司加大对经销商开店补贴、广告费用的投放，（1）“爱家季活动”延长优惠时间，活动收入占比提升，致毛利率下降；（2）本年度公司鼓励经销商多开新店和重装旧店（衣柜和橱柜业务2018年新开店门和重装店门合计超1000家），公司对经销商新开店的上样产品给予了高折扣的优惠，导致毛利率下降。2）管理费用提升上，我们预计主要系公司加大研发和新产品投入、计时人员工资提升所致。

展望19Q1行业基本面仍待回暖，工程业务占比提升不改公司C端消费品牌定位。我们预期目前工程业务收入占比10%左右，未来公司仍将以C端消费市场为主，对整装业务开展仍处观察期。此外，由于2018Q1基数较高，同时市场竞争加剧，我们认为上半行业基本面仍待回暖。

制造端和运营端持续优化，长期关注盈利能力提高。1）制造端：年度平均产能利用率平均为83.38%，五大工厂目前平均交货周期为10天~12天左右。CNC数控比例达100%，板材利用率接近84%，一次性安装成功率从80%以上提升至90%。2）运营端：公司通过旧店翻新、补贴上样、淘汰落后经销商等持续强化终端渠道优势。3）产品结构横向拓展，产能端添砖加瓦助力大家居。索菲亚目前具备涵盖橱衣柜、木门、家具家品及窗帘等多品类条线，产能端成都二期生产基地、兰考恒大索菲亚家居基地、黄冈司米橱柜二厂正在建设，产能添砖加瓦助力大家居战略。

投资建议：我们预计公司18-20年实现收入71.6亿元、82.2亿元、92.3亿元，同比增长16.3%、14.7%、12.4%；实现归母净利润9.7亿元、11亿元和12.4亿元，同比增长7.1%、13.5%、12.3%；EPS分别为1.05元、1.19元和1.34元，行业竞争加剧，下调为“增持”评级。

风险提示：房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。