研究结论

19 年 1 月官方制造业 PMI 录得 49.5，高于前值 49.4。五大分项中原材料库存、生产和供应商配送时间好于前值，新订单和从业人员弱于前值。非制造业 PMI54.7，高于前值的 53.8。

外需有所改善。 新订单录得 49.6，较前值小幅下滑 0.1 个点。新出口订单和进口订单均有改善，新出口订单自 46.6 上升至 46.9，进口订单自 45.9 上升至 47.1。库存指标向好，产成品库存下降，原材料库存上升。原材料库存上升1 个点至 48.1，产成品库存下降 1.1 个点至 47.1。

生产回升，价格回升。 生产指数录得 50.9，比前值上升 0.1 个百分点；采购指数录得 49.1，比前值下降 0.7 个百分点。工业品价格回升，主要原材料购进价格指数录得 46.3，上升 1.5 个百分点。出厂价格指数 44.5，比上月上升1.2 个百分点。

制造业产业转型升级继续推进，消费推动作用持续发挥。 据统计局披露，高技术制造业和消费品制造业生产指数为 51.6%和 51.5%，分别比上月上升 3.2和 1.3 个百分点，均明显高于制造业总体水平，企业生产活动加快。

非制造业景气度近两个月持续回升。 1 月非制造业商务活动指数为 54.7，较上月上升 0.9 个百分点，非制造业景气度回升。分行业看，服务业商务活动指数为 53.6，较上月上升 1.3 个百分点。批发、铁路运输、航空运输、邮政快递、电信、银行、保险、旅游等行业商务活动指数位于 57.0%及以上较高景气区间，表明在节日效应和消费升级等因素拉动下，相关行业表现比较活跃。但证券、房地产等行业连续位于收缩区间，行业景气度偏弱。建筑业景气度回落，本月商务活动指数为 60.9，比上月回落 1.7 个百分点。

我们将制造业和非制造业 PMI 按照每年在现价 GDP 中的占比加权，加总的指数与 GDP 增速相关性较高， 1 月总指数有所回升。我们对于经济增速并不悲观，长端利率大幅下行空间有限。

风险提示

如果通胀超预期上行，或将影响我们对债市的判断。