金禾实业(002597)

投资要点：

公司发布 2018 年度报告： 2018 年实现营业收入 41.33 亿元（YoY -7.7%），归母净利润 9.12 亿元（YoY-10.8%），其中 18Q4 实现营业收入 7.88 亿元（YoY-33.2%，QoQ-27.6%），Q4 归母净利润 1.58亿元（YoY -51.2%，QoQ-25.4%），业绩符合预期。同时公司公布 2019Q1 业绩预告，预计实现归母净利润 1.6-2.0 亿元（YoY -45.1%- -31.4%，QoQ +1.5%- +26.9%），业绩符合预期。

精细化工板块量升价跌，基础化工板块销量减少，全年盈利小幅下滑。公司精细化工板块产品销量19007吨，同比增加 11.62%，但是主要产品除安赛蜜小幅上涨外，18 年三氯蔗糖、乙基麦芽酚产品价格较17 年出现较大下滑，量升价跌，2018 年精细化工板块营收同比增长 8.1%达 17.71 亿元，毛利率同比下滑 8.4 pct。基础化工品方面，虽然双氧水、硝酸、甲醛等产品均价较 17 年同比上涨 44%/8%/14%，但公司于 2017 年上半年剥离子公司华尔泰（2017 年报表中前 1-5 月份包含华尔泰营业收入 4.5 亿元，归母净利润 2683 万元），且 2018 年经济形势下滑，下游需求不振，整体基础化工品销量同比下滑 22.3%至 131.42 万吨，导致基础化工板块营收下滑 12.1%。多重因素影响，公司 18 年收入利润同比均有所下滑，加权平均 ROE 同比下滑 10.7 pct 至 25.2%。

安赛蜜龙头地位稳固，三氯蔗糖扩建项目逐渐释放，份额提升有望复制安赛蜜成功之路。 公司当前安赛蜜产能 1.2 万吨，市场份额超 60%，龙头地位稳固。 2008 至 2013 年间安赛蜜市场竞争激烈，产品价格持续下跌至约 3 万/吨，公司依靠产业链和技术优势，成本显著低于竞争对手，因此在低价竞争时期，竞争对手份额不断缩减甚至被迫退出市场，公司份额持续扩大成为绝对龙头，掌握行业定价权。 2013年后产品价格开始反转， 2018 年上涨至 5.5-6 万/吨， 2019 年初因浩波停产，价格进一步上涨至 6.2-6.5万/吨，涨价趋势仍在延续。公司三氯蔗糖原有产能 1500 吨三氯蔗糖项目稳定运行，技改扩建完成产能正式到达年产 3000 吨，相应生产技术水平及实际有效产能已位于国内前列，公司通过技术提升和规模效应，成本持续下降，可保持较高毛利率。未来三氯蔗糖市场份额有望不断提升，复制安赛蜜成功之路。

定远一期有望年中投产，为公司发展贡献新增量。 公司定远一期项目已进入建设阶段。根据金轩科技此前的受理公示，一期项目包括 1、年产 8 万吨氯化亚砜、副产 1600 吨盐酸（分两期建设：其中一期 4万吨氯化亚砜、 800 吨盐酸）；2、年产 5000 吨乙基麦芽酚、配套年产 2000 吨氢氧化镁、年产 11250吨氯甲烷、年产 4000 吨氯化镁；3、年产 2 万吨糠醛、配套年产 247840 吨糠醛渣生产线（分两期建设，其中一期年产 1 万吨糠醛、配套年产 123920 吨糠醛渣）。本次扩产计划体现公司进一步向化工产品上游原料开发延伸，实现产业链的垂直一体化整合，从而进一步发挥成本优势，提高综合竞争能力。预计一期项目有望于 2019 年二季度末投产，为公司发展贡献新增量。

投资评级：维持“买入”评级，由于产品价格下跌，下调 2019-20 年，新增 2021 年盈利预测，预计2019-2021 年归母净利润 10.20（原值 10.90）、 11.53（原值 12.15）、 13.20 亿元，EPS 为 1.83、2.06、 2.36 元，对应 PE 为 10X、 9X、 8X。

风险提示：项目投产及推广不及预期；甜味剂行业竞争加剧；产品价格下跌