今世缘(603369)

2018年度业绩增速符合预期，2019年业绩目标再次提速

2018年度今世缘实现营业收入37.41亿元，同比增加26.49%；实现归母净利润11.51亿元，同比增加28.45%，业绩超出2017年制定的实现营业收入35亿、净利润10亿的年度经营目标，基本符合我们预期。2019年一季度，公司营业收入19.54亿元，同比增长31.12%；归母净利润6.41亿元，同比增长26.00%。公司2019年经营目标为实现营业收入48.5亿元左右、净利润14.3亿元左右，同比分别增长30%、25%左右，业绩目标再次提速，彰显公司对经营业绩增长的信心，我们调整19-21年EPS至1.15（下调3%）、1.45（下调3%）和1.83元，维持“买入”评级。

产品结构持续优化，毛利率水平持续提升

公司聚焦战略单品，产品结构持续升级，次高端品牌国缘占比进一步提升。2018年，以国缘对开、四开为代表的特A+类产品营业收入18.45亿元，同比增长42.7%，占公司白酒收入的比重由2017年的43.72%提升至49.33%，特A+类产品占比的提升带动公司整体毛利率较上年提升1.15个百分点，达到72.91%。2019年一季度，特A+类产品营业收入10.24亿元，同比增长44.86%，占公司白酒收入的比重进一步至52.6%，公司毛利率水平提升至74.68%。

继续推进渠道下沉，销售费用同比大幅提升

由于春节订货预交货款增加，公司预收账款同比大幅增长，2018年公司预收账款为11.68亿元，同比增长43.42%；由于公司部分预收账款确认为营业收入，2019年一季度预收账款回落至2.92亿元。公司渠道力方面致力于量质并举，推进了渠道下沉，实现了以厂家办事处主导下的厂商协同作战单元。2018年公司销售费用为5.86亿元，同比增长36.74%，销售费用率为15.65%，较上年同期提升1.17个百分点。2019年一季度，由于广告费用投放持续增加，公司销售费用3.10亿元，同比增长43.23%，销售费用率提升至15.87%。

南京地区首次拔得头筹，省外销售占比有所提升

2018年，公司大本营淮安地区收入占比仍然位居首位，营业收入9.14亿元，占公司总收入的24.46%；南京地区增速较快，同比增速为52.14%。2019年一季度，南京地区拔得头筹，收入占比提升至28.2%。公司加大对省外市场的开拓力度，2019Q1省外市场实现收入1.12亿元，同比增长72.21%，收入占比从上年同期的6.9%提升至8.4%。从经销商规模来看，截至2019年一季度，省内经销商数量为325家，报告期内增加13家，减少3家；省外经销商数量为301家，报告期内增加48家，减少10家。

业绩有望保持平稳增长，维持“买入”评级

我们预计，公司将继续推进“品牌+渠道”双驱动，加速构建品牌全国化新格局，经营业绩或将平稳增长，我们预计公司2019~2021年分别实现销售收入48.73亿元（上调3%）、62.16亿元（上调5%）和78.37亿元，分别同比增长30%、28%和26%。考虑到公司全国化过程中将会加大营销费用的投放，我们调整19-21年EPS至1.15（下调3%）、1.45（下调3%）和1.83元，可比公司平均PE为25倍，给予公司2019年24~26倍PE估值，目标价范围为27.60元~29.90元，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。