绝味食品(603517)

事件：公司发布2018年年报，18年实现营收43.7亿元（+13.45%），归母净利6.4亿元（+27.7%），扣非净利6.2亿元（+27.4%）。18Q4单季营收11亿元（+14.7%），归母净利1.53亿元（+23.6%），扣非净利1.46亿元（+19%）。

收入端：高势能店加码，受鸭副成本上行影响，毛利率略有波动。18年实现营收43.7亿元（+13.45%），毛利率34.3%(-1.49pct)。截至18年底内地门店共9915家，全年新开店862家，机场高铁等交通枢纽、城市综合体等高势能店比例不断提升，18年直营店装修摊销费用731万元（+95％），驱动加权单店收入提高1.5%至46万元，19年高势能店布局节奏不减，聚焦单店营收，效能预计持续改善。1）分渠道看：线上O2O渠道建设不断推进，累计注册会员超过4000万；加盟商管理收入同比增长13.6%。2）分产品看：禽类制品收入34.1亿元（+10.97%），毛利率同比下降2.1pct至34.4%，主要是受鸭副等原材料成本上涨影响，公司提前布局，年底存货中原材料5.8亿元（+47％），约为2-3个月用量，短期成本随库存管理有所控制，长期伴随行业鸭苗补栏，成本有望下降；蔬菜产品收入4.45亿元（+15.74%），毛利率33%（+3.84pct）；畜类产品收入0.27亿元（-24.1%），毛利率14.3%（+5.7pct）；其他主营产品积极布局，收入3.23亿元，实现高增长（+55.2%），新品绝味鲜货、椒椒有味已经展开部分市场试点，布局“美食生态圈”。

费用端：广宣费用下降显著，管理费用率稳中有降。18年销售费用率8.2%(-2.8pct)，伴随门店铺设和品牌形象稳固，广宣费同比下降1.4亿至0.48亿；门店铺设、渠道下沉，导致运输费用同比上涨19％。管理费用率（含研发）6.2%(-0.67pct)，边际成本下降，规模效应凸显，因毛利率受成本影响略有下滑，综上驱动18年净利率提升1.5pct至14.4%。

可转债落地推动产能建设，管理上战区铁三角不断巩固。18年四川1.7万吨酱卤项目完工率86%，前三季净利润0.5亿元，达到预期效益，黑龙江、贵州两处项目预计已于18Q4投产。公司发行可转债扩充天津、江苏、武汉、海南累计7.93万吨产能，此外山东３万吨仓储中心纳入规划，工厂管理转向产品价值导向，以满足柔性供应链管理要求。公司积极推动组织变革，优化激励机制，进一步巩固战区铁三角，巩固加盟商关系，18年前五客户销售1.5亿元，占总销售3.49%（+0.32pct）。

盈利预测与投资评级：看好绝味品类扩张，打造美食生态圈，我们预计19-21年，绝味营收50/56/63亿元，同比增长15/12/11%;归母净利7.7/9.2/10.5亿元，同比增长20/20/13%，对应EPS分别为1.88/2.26/2.55元。当前股价对应PE为24/20/18X，维持“买入”评级

风险提示：成本波动风险，疫情风险，市场竞争加剧，加盟管理风险。