百联股份(600827)

百联自有物业面积大价值高，卡位核心商圈。百货购物中心行业最核心的壁垒就是稀缺的优质商圈物业，百联股份在百货购物中心板块中物业站位优势非常突出。百联旗下自有物业面积超过200万平，多数位于上海核心商业区位。受益于一线城市房价持续提振趋势及消费升级所带来的消费聚集，百联自有物业的市场价值及商业价值目前已远超账面价值。我们对其自有物业进行价值重估，百联自有物业的市场价值约为721亿元。

一线城市消费力强，核心商圈配套成熟，处于核心商圈的零售业业绩有保障。百联公司的百货购物中心业务贡献了主要利润，2017、2018年综合百货业务净利润分别为7.98亿元，8.49亿元，同比增长6.36%。在2018年百货业承压的总体背景下，公司的百货业务能够保持稳中有升，与其一线城市核心商圈的占位优势关联紧密。同时，核心商圈土地供应非常有限，一线城市核心商圈物业空置率仍将长期处于较低水平，房租则会继续维持于较高水平，对百联颇为有利，长期价值凸显。公司所拥有的大量自有核心商圈物业属于难以复制，商业竞争环境有利的稀缺资产，这将给予公司业务较强的调整弹性以及未来长期增长的基石。

奥莱业绩亮眼、超市持续改善。公司持股20.03%的联华超市2018营收增速回正，亏损已收窄，随着超市店面调整不断深化，有望降低对母公司净利润拖累。我们认为小业态取代大卖场趋势确定性强，以小业态为主的联华超市未来有望持续增长；公司奥莱业务运营能力出色，两家店进入全国前十，营收连续三年双位数增长，长沙新店开业情况符合预期。

PB估值较低。截至2018年底，百联股份拥有149.15亿元的固定资产，高于行业平均水平；公司的PB当前为1.0，位于行业较低水平。若重估百联核心商圈优质物业的价值，实际PB将在0.2-0.3之间，百联股份在百货板块内的价值将更加凸显。

盈利预测与投资建议。预计19-21年归母净利润为9.08/9.43/10.61亿元，EPS分别为0.51/0.53/0.59元，对应PB分别为1.0倍、1.0倍、0.9倍。公司核心商圈自有物业优势明显，主营业务稳健。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：大型商业地产供应过剩，一线城市人口持续流出。