【事项】

2 月 17 日， 市场预期的证监会再融资新政正式发布。 证监会对《 上市公司非公开发行股票实施细则》 部分条文进行了修订， 发布了《 发行监管问答―关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》 ， 规范上市公司再融资。 新政发布后， 并购重组仍按原办法， 配套融资按新规执行。

证监会表示， 随着市场情况的不断变化， 现行再融资制度暴露出一些问题， 亟需调整， 突出表现在： 一是部分上市公司存在融资倾向。 有些公司脱离公司主业发展， 频繁融资。 有些公司偏项目、 炒概念， 跨界进入新行业， 融资规模远超过实际需要量。 有些公司募集资金大量闲置， 频繁变更用途， 或者脱实向虚， 变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。 二是非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病。 三是再融资品种结构失衡， 可转债、 优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。

本次修订《 实施细则》 和制定《 监管问答》 ， 主要着眼于以下三个方面： 一是坚持服务实体经济导向， 积极配合供给侧结构性改革， 助力产业转型和经济结构调整， 充分发挥市场的资源配置功能， 引导资金流向实体经济最需要的地方， 避免资金“ 脱实向虚” 。 二是坚持疏堵结合的原则， 立足保护投资者尤其是中小投资者的合法权益， 堵住监管套利漏洞， 防止“ 炒概念” 和套利性融资等行为形成资产泡沫。 同时， 满足上市公司正当合理的融资需求， 优化资本市场融资结构。 三是坚持稳中求进原则， 规则调整实行新老划断， 已经受理的再融资申请不受影响,给市场预留一定时间消化吸收。

再融资新规主要从发行规模、 时间频次、 限制条件、 定价等方面对非公开发行做了规定， 调整的主要内容为： 一是上市公司申请非公开发行股票的， 拟发行的股票数量不得超过本次发行前总股份的 20%； 二是上市公司申请增发、 配股、 非公开发行股票的， 本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月。 前次募集资金包括首发、 增发、 配股、 非公开发行股票。 但对于发行可转债、 优先股和创业板小额快速融资的， 不受此期限限制。 三是上市公司申请再融资时， 除金融类企业外， 原则上最近一期末不得存在持有金额较大、 期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、 借予他人款项、 委托理财等财务性投资的情形。 四是进一步突出了市场化定价机制的约束作用， 取消了将董事会决议公告日、 股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定， 明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

【评论】

参与非公开发行的资金主要来自二级市场之外， 但这些资金参与非公开发行、 股份解禁之后， 要在二级市场卖出， 需要二级市场“ 买单” ， 从市场“ 抽血” ， 造成资金压力。

新规之后， 市场非公开发行规模和频次将大幅减少， 后期的资金压力有望缓解， 对市场形成利好。

此前市场预期再融资规则将出现重大变化， 再融资规模将大幅减少， 此次新政基本符合市场的预期， 利好兑现。

对于部分有非公开发行计划， 但尚未被证监会受理的公司， 其非公开发行募集资金计划面临更改或取消。 如果公司股价已上涨， 对此提前有所预期， 那么短期将面临调整压力。

再融资新政还对市场上两类参与者构成较大影响， 一是上市公司控股大股东， 一是非公开发行参与机构。

对大股东而言， 在前期并购重组趋紧， IPO加速， 壳资源价值不断贬值的情况下， 20%的非公开发行规模限制基本堵死了外延式并购杠杆， 外延式增长可能性降低。 不过， 对于可以采用可转债和优先股方式募集资金的公司， 仍可通过这两种方式募集资金来收购资产。 另外， 重大资产重组也不受影响。

外延式并购受阻， 一些股价虚高的公司无法夯实资产， 估值回归压力加大。市场中的高估值品种股价将进一步承压。 而基本面较好， 内生式增长稳定， 现金流和分红较好的蓝筹股则成为投资的稀缺品种， 将更受市场的青睐。

对非公开发行参与机构而言， 由于发行价格“ 随行就市” ， 原先的折价空间消失， 参与增发的收益率降低， 市场风险加大。

对于这两类资金来说， 此前的盈利模式均将发生改变， 新的参与方式和盈利模式如何， 需要观察。

留意新政之后， 市场是否会形成类似香港老千股的盈利模式， 即股价向下做的盈利方式： 通过大股东减持打压股价， 然后低价增发， 增发后利用利好消息拉抬股价， 参与定增方和大股东再减持打压， 然后再低价增发， 如此循环。股价的牛熊循环周期基本在现在规定的两次定增时间间隔的18个月以上。

如果形成这种盈利模式， 市场会慢慢面临下行压力。 不过， 从目前的监管形势看， 形成这种盈利模式的可能性还比较小。

新政发布后， 由于盈利模式发生转变， 参与非公开发行的资金规模或大比例减少， 之前专门参与非公开发行的资金去向也值得关注。

从这类资金的市场风险偏好来看， 主要参与盈利确定性相对比较高投资。再融资新规出台之后， 目前恐怕只有新股申购尚存在这样的确定性机会。 如果打新收益率能基本保持稳定， 则有望吸引这部分资金转战打新， 那么这部分资金进行底仓市值配置将给市场带来增量资金， 市场中的蓝筹股或有望受益。

综合而言， 再融资新政对市场构成资金层面的利好， 不过前期市场已有预期， 新政基本符合预期， 短期利好兑现。

新政后， 一些需要依赖外延式并购带来盈利改观的股价虚高的公司无法夯实资产面临估值回归的压力， 高估值品种进一步承压。 而依赖内生式稳定增长，现金流和分红较好的蓝筹， 将更受市场青睐。

非公开发行参与机构盈利模式转变后， 资金可能转向目前收益率确定性仍较高的打新， 则蓝筹股有望进一步受益。

新政之下， 蓝筹或将更“ 蓝” 。