山东海化(000822)

事件：公司发布半年报，2017 年上半年实现营业收入22.3 亿元，同比增长66.7%；实现归母净利润约3.4 亿元，同比大幅增长1174%。分季度来看，前两季度归母净利润分别为2.76 亿和0.62 亿元，同比分别增长140 倍和151%。业绩大幅增长的原因主要有两个：1）公司纯碱生产装置去年1 月份发生事故导致停产2 个月，而今年上半年生产正常，因此产量同比增加；2）今年上半年纯碱均价同比大幅增长，同时公司严控生产成本，纯碱产品毛利率大幅扩大。

上半年纯碱价格保持强势，公司盈利大幅提升。2016 年4 季度纯碱行业受环保督查、原材料价格上涨和下游需求回暖等多方面因素的影响，价格大幅上涨，公司轻质纯碱价格一度涨至2300 元/吨。今年一季度开始，随着上述因素的影响逐步减弱，纯碱价格出现回落，公司轻质纯碱前两个季度均价分别为2235和1720 元/吨，但由于供需格局仍然较好，盈利能力依然保持平稳。据测算，前两季度公司纯碱单吨净利润分别为420 元和100 元左右，盈利同比大幅提升。

纯碱供需格局持续改善，公司业绩仍有提升空间。1）需求方面，2017 年上半年受益于房地产去库存政策和汽车销量的增加，浮法玻璃行业景气度持续向好，目前在产玻璃生产线240 条，纯碱日用量同比增加超过2000 吨。2）供给方面，目前行业有效开工率已经高达87%，其中联碱法开工率81.5%，氨碱法开工率高达90.5%，天然碱法开工率94.4%。另外，氯化铵价格自3 月底开始大幅下跌，导致联碱法生产装置的盈利大幅恶化，联碱法开工率出现明显下滑，预计短期内不会有明显改善，当前纯碱价格下，行业整体开工率很难进一步提高。3）库存方面，受装置检修和联碱法开工不足的影响，目前行业库存持续下降，从高点的90 万吨降至当前30 万吨左右，供需处于紧平衡。我们认为，随着三季度消费旺季的到来，下游需求仍然有较大改善空间，纯碱价格有望保持强势，公司的300 万吨纯碱产能将直接受益。

盈利预测与投资建议。考虑到各地环保督查日益趋严，纯碱行业供给侧改革将持续深入进行，因此我们上调了公司盈利预测。我们预计2017-2019 年EPS分别为0.71 元、0.89 元、1.02 元，对应PE 分别为15 倍、12 倍和11 倍。给予公司2018 年15 倍估值，对应目标价13.42 元，维持“买入”评级。

风险提示：装置运行发生安全事故的影响；纯碱下游需求出现大幅下滑的风险；海外进口纯碱冲击国内市场的风险。