四方冷链(603339)

1、上半年收入增长超预期

17H1收入同比增长46%，超过市场预期，17Q1-Q2单季收入增速分别为33.4%、60%。公司收入主要有两类业务，分别是占比75%左右的特种集装箱和占比25%左右的冷冻设备业务，上半年特种集装箱贡献增长较多。

17H1综合毛利率32.19%，同比提升近1个百分点，主要受益于上半年主要时间原材料价格较低（5月份材料价格才上涨），同时因为汇率走高，所以毛利率提升。

17H1归母净利同比增长39%，增幅低于收入增长，主要系股权激励费用增加。销售费用同比增长16.7%；管理费用同比增长63%，增长主要系研发费用增加和股权激励计费用，其中研发费用同比增长36%，股权激励全年费用2400万，从3月开始计提，上半年约计提费用900万左右；财务费用近300万，去年同期为收入250万，差额近550万，公司60%左右的收入均为国际收入，手上的美元及应收美元数额较大。

2、全球回暖+国内经济拉动 特种集装箱增长较快

特种集装箱由公司旗下全资子公司四方罐储生产，2017H1收入3.08亿元，同比增长59%，净利润为5390万元。主要增长来源为=全球经济复苏+国内经济拉动，但存在部分低基数效应，16Q4贸易开始回暖，下半年增速环比会放缓。

1） 全球经济回暖：2016年境外销售下降近30%，基数较低。而从去年四季度开始，海运开始复苏，今年欧洲经济复苏持续超预期，因而同比明显增长。

2） 内销增长非常快，但目前市占还比较小。受益于整体经济的复苏，目前新增许多中小客户，一般采购小批量特种集装箱自用，整体增长很快。

3） 更新需求是趋势，但还未到批量释放时点。公司销售的罐式集装箱约5-8年就得进入更新，存量市场有明确的更新需求，但目前尚未成为大趋势。

原材料影响不大：集装箱的直接材料占比88%。2016年下半年钢材有所上升，但公司的特种集装箱使用的是不锈钢，而不锈钢的价格仍在历史低位。同时公司是成本加成法，成本上升直接转移给客户，所以钢材行业价格上涨不会对毛利率产生太大影响，现在不锈铁钢价格波动较大，公司采取在原材料价格比较低的时候还会屯一点货，尽量避开高位的价格，全年来看，毛利率大幅承压可能性不大，基本能维持。

3、冷冻设备业务超预期

冷冻设备业务由母公司自己生产，2017H1收入1.23亿元，同比增长29.4%。从结构来看，出口比较稳定，主要增长来自内销：1）国内存在传统速冻食品加工向餐桌式速冻食品加工的转型，具有工厂改造、装备升级、产能升级；2）随着消费升级，速冻休闲食品大受欢迎（诸如周黑鸭、绝味鸭脖、蛋糕店等等）增长超预期，对公司设备明显拉动；3）新产品如大型连续式醒发装置等，实现了进口设备的替代，下半年新产品还将继续增长较快。

4、继续加码特种箱 股权激励保底

IPO募投项目变更：罐箱扩产项目由改造转为新建厂房，主要基于产能的保障，因为可以把原来的车间的改造成特种箱，特种箱目前是个很好的增长点，而且毛利率更高，原标箱的扩产会在新厂房建设。

股权激励保增长底线。首次授予的限制性股票346万股，预留70万股，授予日2017 年 3 月 15 日，价格15.91元，对象356人，占总员工34%，解锁条件为以16净利为基数，17-19年增长10%、20%、30%。17-19年增加费用2400万、1400万、512万元。目前解锁条件定得较低，主要是从风险防控的角度考虑，但实际增长应该会快较多。

5、首次覆盖予以“审慎推荐”

公司是行业的“小而美”公司，1）不同于集装箱的大企业，专注于特种细分领域，罐式集装箱世界第三，中国仅次于中集，市场占比较稳定。2）冷冻设备2016 年国内市场份额约15%。公司销售旺季主要在下半年，受益于全球经济复苏+国内经济复苏消费升级，上半年由于基数原因同比增长较快。IPO变更继续加码特种集装箱，股权激励全员利益一致，我们预测公司17-18年净利1.58亿元、1.94亿元，对应 PE为35倍、28.6倍，估值较为合理，首次覆盖予以审慎推荐评级 ！

6、风险提示：全球经济复苏低于预期。