事件

9月14日统计局公布：8月规模以上工业增加值同比增长6.0%，前值6.4%；1-8月城镇固定资产投资总额累计同比增长7.8%，前值8.3%；8月社会消费品零售总额同比增长10.1%，前值10.4%。

观点

经济韧性较强，谨防对于数据变化的过度解读。8月份主要经济指标边际趋弱意味着“后低”逐渐体现，但是考虑到年内经济韧性较强，需要避免对于数据变化的过度解读。我们在7月份提出“不悲观、不盲目”，认为供给侧结构改革任务远未完成，供给侧收缩带来的价格上涨一定程度上放大了需求端的景气度。从8月份各项数据来看，实际上需求没那么好，生产也没那么差。下半年宏观经济的重点在于结构而非总量，“防风险去杠杆”背景下自上而下的结构变化值得期待。

工业：环保限产影响下结构持续分化。从结构上看，我们认为生产端整体疲弱主要是受环保限产的压制，中上游原材料相关行业产出持续收缩。实际上制造业表现并不差，支撑因素包括两方面：一是外需保持稳定，出口增长对于工业生产的拉动作用依然较强；二是非典型库存周期下各行业库存行为走势分化，中下游制造业短期内补库动力较强，供需势头良好。

投资：房地产投资韧性强，基建投资下滑明显。从土地成交、新开工面积等多项领先指标来看，房地产调控措施在供给端的作用曲线相对平缓，年内房地产投资增速不会出现失速风险。二季度以来决策层出台多项政策，强调“化解地方政府债务风险，规范地方政府举债行为”，影响基建资金投入。年初财政支出较快，在财政结余有限、财政收入增长放缓的情况下，年内财政支出空间收窄，基建投资表现预计不如上半年。在制造业整体去库存的背景下，各行业库存行为分化，全面复苏犹未可期，结构调整压力仍然存在，预计年内制造业投资维持弱复苏态势。

消费：需求和价格走势背离。扣除价格因素，8月份消费同比增长8.9%，反映出需求端表现比预期要差。考虑到人口结构变动和收入增长水平的限制，我们认为消费升级虽然利好部分细分行业，但很难推动消费总量的大幅提高。限额以上分类消费增速大多呈下滑趋势：随着房地产销售增速放缓，地产相关消费难以维持前期高增速；必需品消费表现同样不佳，粮油食品和日用品消费增速均有所下滑。

风险提示：投资增速大幅下滑，经济下行超预期。