七匹狼(002029)

中高端商务休闲男装近几年通过清库存、整合渠道、提升产品开发能力， 老模式遗留的问题正逐步消化。 公司作为闵派龙头，于 16Q4 开始业绩出现弱复苏，且订货会及同店均有不同程度的增长。 17Q1-3 公司收入及归母净利润分别增长 14.81%和 15.38%（扣非净利润增长 47.60%），其中， Q3 收入增速提升至 19.69%。另外，公司收购 Karl Lagerfeld China 业务，正式涉足国际轻奢领域， 有助于将海外轻奢运营经验应用于“狼图腾”的孵化中。未来若“狼图腾”品牌单店运营能力培育成功，将为公司开启新的发展征程。当前公司市值 71 亿， 不考虑并表影响，对应 18PE20X， 尽管估值优势不明显， 但股价下行风险相对可控， 且现金充裕，建议估值切换时，底部把握基本面改善预期持续兑现的机会。

前三季度弱复苏趋势延续， Q3 收入增速提升。 17Q1-3 公司现收入 20.55 亿元，同比增长 14.81%； 营业利润及归母净利润分别为 2.61 和 1.95 亿，同比分别增长 34.26%和 15.38%， 扣非后归母净利润 1.16 亿，同比增长 47.06%，基本每股收益 0.26 元。 17Q3 在线下业务同店增速略加快及电商业务快速增长拉动，收入增速提升至 19.69%，单季营业利润和归母净利润在资产减值计提减少及费率下降情况下，同比分别增长 41.74%和 14.44%。

线下直营端预计实现大位数增长，加盟表现好于直营；线上业务依旧保持较快增长。 历经 5 年调整， 公司同店数据逐渐改善， 预计前三季度实现中个位数增长；而加盟端因调整较早， 15 年公司已对渠道库存进行回收，目前终端库存问题基本解决，预计加盟终端销售表现好于直营端，且订货会在增加有条件退货的情况下， 17 秋冬和 18 春夏订货会均有所增长。 渠道方面，近些年无效店铺已经历了大力度调整，尽管当前仍存在渠道结构调整，但亏损店铺基本调整完毕。 另外，电商业务预计保持中期 40%左右的快速增长。

低毛利电商针纺业务占比提升影响毛利率， 但期间费率降低及资产减值损失减少， 拉动营业利润快速增长。 受电商针纺业务占比提升影响，前三季度毛利率下滑 2.21PCT， 降至 38.21%，若提出针纺业务影响，预计毛利率水平趋稳；同期费用方面管控严格，销售费用率、管理费用率及财务费用率同比减少 1.65、 0.26 和 2.23PCTs； 叠加 Q2/Q3 产减值损失降低， 营业利润表现好于收入。 整体而言，公司延续 16Q4 弱复苏趋势，业绩逐步回升。

Q3 处于 17 秋冬新品集中入库期导致库存规模有所增加，且代理商授信提货未结款较多致应收账款略同步提升， 但经营性现金流相对健康。 Q3 17 秋冬新品集中入库导致库存规模提升至 10.81 亿元，分别较年初及 Q2 末提升 1.82 和 3.46 亿元。同时，同期代理商授信提货未结款较多致 Q3 应收账款达到 3.23 亿， 分别较年初及 Q2 末提升 1.51 和 1.16 亿元。现金流相对健康， Q3 末经营性现金净额增至 3.24 亿元。

主业搭建差异化定位品牌系列矩阵， 注重提升“渠道力”与“产品力”，零售转型持续推进。 为解决七匹狼主品牌老化问题外，公司正根据不同客群定位，分立出时尚化品牌“狼图腾系列”以及基础款平价品牌“ EFC 优厂速购”系列，其中，“狼图腾”倍率 5-6X，“七匹狼” 4.5X、“ EFC 优厂速购” 3-3.5X。 1）狼图腾系列： 为改变消费者眼中同质化的产品形象，公司努力打造核心 DNA 产品、树立独立的“七匹狼” IP。公司聘请的国际知名设计师 Colin J 从彝族与傣族等少数民族文化中汲取精华，将民族文化元素付诸时装整体视觉效果和细节当中，开发了“狼图腾”系列服装，针对个性化潮流生活态度人群，聚焦 T 恤、卫衣，裤子等核心品类， 16 年成为当季爆款。公司 16 年下半年针对狼图腾产品组建了独立团队，由于目前 SKU 数量较少，狼图腾产品仍在七匹狼门店中售卖， 17 年仍以孵化 SKU数量为主，未来时机成熟将考虑独立开店。 2）平价产品： 为把握“平价消费”这一市场大趋势，公司在延续七匹狼“中端价位”的产品基调上，新增开拓了“EFC 优厂速购”的“平价”系列，形成覆盖中端和平价的全价格带产品。平价系列截止到目前还是以销售库存为主，但随着公司库存逐渐消化完毕，未来将开始生产新品，而定位仍然是平价。

借助资本力量，涉足海外奢侈领域， 为公司打开新的发展领域的同时， 通过与国际轻奢品运营团队的近距离接触不仅能够提升公司在品牌运营上的实力，同时对狼图腾品牌的孵化具有一定的借鉴意义。

盈利预测和投资评级。 近年来在运营环境不佳的背景下，公司进行了产品、渠道及供应链等方面的一系列调整改革， 持续对渠道进行整合，关闭了部分低运营效率门店，同时围绕评价与创新推动供应链升级， 优化供应商结构和合作方式， 并在产品端积极创新，推出独立 IP 产品和平价产品，目前成效初显。

结合三季报情况， 不考虑收购并表影响， 我们预计 17-19 年的 EPS 分别为 0.41、 0.48和 0.57 元。目前市值 71 亿，对应 17PE 23X， 18PE20X， 尽管估值优势不明显， 但股价下行风险相对可控，考虑到公司品牌基础较强，门店调整已基本到位，直营同店恢复增长，且 15 年底集中回收渠道库存后，现已处于健康状态，订货会也恢复小幅增长，在基本面边际改善趋势延续的背景下，公司资产减值计提充分， 随着库存逐步降低，存在冲回的可能性，，且现金充裕；另外收购 Karl Lagerfeld 有助于公司借鉴海外轻奢品牌运营经验孵化新品牌， 建议估值切换时，底部把握基本面改善预期持续兑现的龙头，维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示： 市场低迷抑制消费需求；打造时尚消费集团进度不及预期。