宏观与策略

宏观： 通胀总体平稳，不会对政策形成实质影响

【宏观组 杨业伟】

点评： 通胀延续平稳态势，工业品价格涨幅收窄。 12 月 CPI 同比上涨 1.8%，涨幅较上月扩大 0.1 个百分点，基本符合我们与市场预期， 2017 年全年 CPI 同比增长 1.6%，通胀总体平稳。而基数效应推动工业品价格环比收窄， 12 月 PPI 同比增长 4.9%，涨幅较上月收窄 0.9 个百分点，主要受基数效应抬升影响。 17 年全年 PPI 同比增长 6.3%，涨幅较 16 年显著攀升，供给收缩需求扩张共同作用下 17 年工业品价格大幅上涨。

18 年一季度通胀将有所上行，油价和蔬菜价格可能是主要推动因素。受鲜果和蛋类价格上涨推动， 12 月食品价格环比上涨 1.1%，较去年同期扩大 0.9 个百分点，推高CPI 同比增速 0.2 个百分点。随着今年冷冬天气持续，蔬菜价格可能在 1 季度有所上升，对食品价格带来压力。而油价上涨尚未在 CPI 中的到充分体现，去年 12 月中以来，原油价格上涨 10%以上，按历史经验，将直接推高 CPI 增速 0.25 个百分点，但12 月交通工具用燃料环比仅上涨 1.9 个百分点，对 CPI 贡献约 0.05 个百分点左右。随着油价持续上涨，油价对 CPI 的推升作用将持续体现。油价上涨和冷冬对蔬菜价格的推升将对一季度通胀形成一定压力，同时叠加去年 1 季度通胀低基数因素，特别是在春节错位因素影响下， 18 年一季度通胀将较 17 年四季度出现明显回升。

基数效应推动 PPI 同比增速回落，需求回落将带动环比增速收窄。环保限产持续推进和油价上涨推动之下，工业品价格环比增速加快， 12 月 PPI 环比增长 0.8%，较上月扩大 0.3 个百分点，而基数因素上升推动同比增速回落，同比增长 4.9%，较上月下滑 0.9 个百分点。环比增速再度攀升受两方面因素支撑，一方面，环保限产推动相应工业品价格回升， 12 月钢铁、非金属矿物制品 PPI 环比分别上涨 3.4%和 3.0%；另一方面，油价上涨推动相应行业 PPI 增速回升， 12 月石油天然气开采业 PPI 环比上涨 3.7%。未来几个月由于供给再度边际收缩空间有限，因而工业品价格驱动力将逐步由供给向需求转移。而随着需求持续回落，工业品价格环比涨幅将再度下降，带动同比增速持续收窄。工业品价格通胀增速将延续下行态势。

通胀压力总体有限，不会对政策形成实质性影响。虽然寒冷天气对蔬菜价格的冲击和油价上涨将对 1 季度通胀带来压力，叠加基数因素， 1 季度 CPI 同比增速可能出现明显回升，我们预计高点可能在 2.7%左右。但一方面峰值水平低于 3%，另一方面属于短期因素冲击下的回升，因而通胀压力总体依然有限，不会对政策形成实质性影响，不能成为加息政策出台的依据。而央行也在之前货币政策报告中有过表示，货币政策不会对单一价格上涨作反应。政策将继续以防风险为基调，保持流动性紧平衡。考虑到实体经济存贷款利率平价水平在过去一年已经明显上升，央行没有进一步调整存贷款基准利率，加大实体经济下行压力的必要。