阳光城(000671)投资要点

自去年上半年公司管理层履新以来，公司一直加快推进机制创新、管控优化等变革， 我们认为公司基本面正迎来积极变化；

多管齐下提效增益，盈利能力或逐步改善

公司 2017 年前三季度综合毛利率及净利率分别为 21.4%、 4.4%，同比分别回落 7.2、 2.3 个百分点，利润率下降主要是项目结算周期、财务费用攀升等因素造成。但经过去年多方面的调整，我们认为公司盈利能力已逐步具备改善条件，主要逻辑：

1、 16 至 17 年行业回暖期销售项目逐步进入结算，毛利率将企稳修复；

2、强化成本管控： 公司去年陆续收购南港、创地和森泰然园林等施工设计公司，构建完成产业链，并进行集中采购和供应链融资，提高产品标准化率， 进一步降低成本；

3、加快项目周转： 公司 2016 年存货周转率为 26%，较业内龙头碧桂园（ 16年为 57%）等有较大提升空间，通过实施跟投机制（新项目净现金流回正时间不能长于 12 个月）、增加“短平快”的招拍挂项目等措施，我们相信公司周转效率将迎来大幅提升；

4、调整并购力度、控制财务费用： 公司自 2015 年开始在并购市场发力， 2016 年新增土储中 85%来自股权收购（按建面，并表口径），但并购项目攀升也带来慢周转、高财务成本的问题（这类项目很多由于历史遗留问题导致不能马上开工， 16 年、 17 年前三季公司财务费用增速分别为 79.3%、 72.8%），在一定程度上拖累公司近年业绩。因此，公司在去年下半年调整扩张策略，收缩了并购规模， 2017 年上半年、下半年并购占比分别为 77.8%、 9.6%，我们认为这有助于财务费用的下降。

增加三线城市布局，充沛土储助力跨越式成长

在今年中报中公司披露将在下半年实行“三全”战略，全区域、全方位、全业态进行资源拓展和布局， 据我们统计， 公司 2017 年新增土储 1227.75 万平、总地价 623.4 亿元，同比增长 21%、 83%，楼面价 5077 元/平。从拿地区域来看， 2017 年公司三线城市新增项目地价占比达到 58%，创历史最高水平，表明公司在加大对华东沿海、中西部省会周边等强三线城市布局。

经过近两年积极拓展，公司土储充沛，据我们跟踪， 总计储备货值 4800 亿元，满足开发条件的货值超 3000 亿元， 且主要位于长三角、珠三角、大福建等经济发达区域，为公司未来增长夯实基础。 根据 CRIC 数据，公司 2017 年实现销售额 915 亿元，同比增长约 88%，展望 2018 年，公司可售货值充裕（可供货值约 2400 亿元），叠加当前公司较高的去化率，我们预计公司今年销售额有望实现 60%以上增长。

多渠道谋求资金突围，助力财务结构优化

近年来公司加大了土地投资力度，且 16 年四季度以来行业流动性逐步收紧，公司杠杆率进一步攀升，截至 17 年三季度末，公司净负债率较 16 年底攀升 25 个百分点至 281%，但公司融资成本较去年有所下降， 2016 年末末融资成本同比收窄 1.64%个百分点。此外，公司虽在去年下半年终止了定增发行，但仍公司积极开拓融资渠道，创新融资方式，通过房地产基金（先后设立 200 亿）、商业地产抵押贷款 ABS（拟发行 8.4 亿元规模）、物业费债权和购房尾款 ABS（ 14.9 亿元）、中票（已发行 42 亿元）和境外美元债发行等方式助力公司突破资金瓶颈。

盈利预测和投资评级

公司在管理层履新之后，积极推进机制创新、管控优化、提升经营能力，近两年拿地积极进取，充沛土储保障未来成长；而通过多元化融资手段，公司杠杆率亦有望稳中有降。我们认为公司基本面正逐步迎来向上拐点， 预计公司 17、18 年 EPS 分别为 0.47、 0.75 元，对应 PE18.6、 11.6x，维持“买入”评级。

风险提示事件：公司业绩和销售不及预期、杠杆攀升及融资成本大幅上移等。