如何分析上市公司的管理水平

如何分析上市公司的管理水平

经济学与管理学是纠缠不清的两大学科分支，这两大学科体系目前水乳交融、彼此借鉴对方的研究方法，但是这两者的区别仍是相当明显的：1）经济学主要研究企业的外部，将企业视为一个黑箱，而管理学则研究企业内部，认为企业是有个性的，并不是一个黑箱；2）经济学推崇“理性经济人”假设和完全理性，管理学则更重视人性，认为经济人并非完全理性，而是“有界理性”（Bounded Rationality）；3）经济学重视“物”和客观规律，见物不见人，而管理学高度重视“人”；4）经济学更像科学，而管理学更像艺术。

记得赵本山导演的连续剧《刘老根II》，里面有一集，其中顾小红问龙泉山庄的经理人员：“经营”与“管理”是一回事吗？在场的都答不上来。顾小红强调：“经营和管理就像两条腿走路，必须交替进行，但经营是龙头，必须迈好第一步、迈出第一步。……经营靠什么？经营靠市场。市场又靠什么？市场靠信誉，可是你们把质检部撤了……总之，就是一句话：企业的生存、发展，靠的就是创新，创新就是企业家的灵魂。”

那个涉嫌诈骗的许嘉也答得好：“‘经营’和‘管理’在概念上是一个问题吗？不是！‘经营’与‘管理’完全是两回事。我们所说的经营，是指‘经济运营’，而管理则是指‘管辖治理’。经营是市场功，是以市场为纲；管理是内功，则是以人为本。我们搞经营的目的，是为了追求效益；而管理的目的，则是为了追求效率。在经营上，是绝不允许我们出现一点问题的，搞好了，它就是馅饼，搞不好，它就是陷阱。反过来讲，在管理上我们出现一点错误，则只是一种局部的、内部的问题，一般不会影响大局。”

尽管这是连续剧的一部分，但这些商业思想还是很值得玩味的。细抠“经营”、“管理”的概念，并无必要，但简言之，“经营”是讲企业做什么，“管理”则是讲企业怎么做。理解这一点区别是很重要的。

很多人推崇巴式投资，有人对此进行了总结，将巴式投资策略分为4大部分：业务分析、管理分析、财务分析、价值与价格对比分析。巴式投资的第一大类就是“业务分析”，即回答3个问题：1）企业的业务是否清晰明了、简单易懂？2）企业的业务是否有良好的长期前景？3）企业是否有持之以恒的、稳定的经营史？这其实就是讲“经营”层面的问题。

巴式投资将业务分析放在首位，很有代表性和现实意义，一方面突出了“简单易懂”，强化了能力圈原则；另一方面又突出了商业特性，即巴老所反复强调的“长期经济特性”。我们常言“做什么比怎么做重要得多”，事实上也确实如此，巧妇难为无米之炊，有时候个人的能力发挥是很有限的，在一个没有前景的产业中，再优秀的管理层也无可奈何，相反在一些特许权企业中，平庸的管理层也能获得不错的绩效。人从一出生就分为三六九等，而企业也是有血统差别的。

公司分析把业务分析放在首位，这无可厚非，但是，管理分析也是相当重要的。做一样的事情的时候，不同的公司就产生有不同的绩效，甚至基础好的公司只取得平庸的绩效，而基础差的公司依靠管理层的励精图治，不断脱颖而出。这就是管理团队在起作用。看过《亮剑》就知道，同样的一个独立团，换成李云龙去当团长，就是不一样，一不添人，二不添枪，独立团变得嗷嗷叫，杀气惊人。下象棋也是如此，同样的16颗棋子，在高手手里是有声有色，在庸手手里则是让人叹气。同样的碳元素，可以有不同的组织方式，它能成为金刚石，也可能成为石墨。企业又何尝不是如此呢？两家公司有差不多的资产负债表和硬资源，但经营数年后，两家公司的绩效可能相差甚远，这全在于管理层有不同的德、能、勤、绩，在于有不同的管理团队，在于管理团队对各种资源的不同利用方式和不同的组织形式。

总之，人是公司中最活跃的因素，离开对“人”的分析，是不完整的公司分析。只有经济资源和财务资源，只是资源的堆积，资产只能在组合、运用中，才能体现其价值。

按有关人士对巴式投资策略的总结，管理分析也是为了解决、回答3个问题：1）公司的管理层是否理性？2）公司的管理层对待股东是否坦诚？3）公司的管理层能否拒绝机构的跟风做法？

个人认为，这3条算是管理分析与公司治理的主要问题。就中国的情形而言，因为中国的国企、民企普遍存在较大的差别，而西方国家的股权一般较分散，中国的上市公司普遍存在较严重的公司治理问题（其他亚洲国家也存在类似的较严重的公司治理问题），因此仅这3条不够细化，操作性也不够。我们可以按公司治理和管理团队这2条主线来分别分析：

一、分析公司的股权结构及控制权、经营权的定位

我们首先要分析公司的股权结构，看是一股独大，还是股权相对分散，这一点很重要。投资者普遍评价较高的万科、张裕，就是典型的分散股权结构。尤其是前几大法人股东、机构股东能形成制衡，则更好一些。

至于控制权与经营权的关系，按巴老的说法，公司治理分为3种类型：

第I类，公司股权分散，并无真正意义上的控股股东，公司的管理层是实际控制者；

第II类，公司有控股股东，控股股东亲自参与管理。Berkshire本身就属于这一类型。

第III类，公司有控股股东，但控股股东除保留对重大事项的决定权外，并不过问公司具体经营事务，而是委托专家管理。

我们进行公司治理和管理团队的分析，一定要清楚所要分析的公司属于这3类公司治理的哪一类型。

二、分析公司过去公司治理的历史

对此我们可以翻阅有关的官方记录及媒体报道，看看是否有负面评价或者争议事项，公司管理层有无侵犯股东利益的事项。

在全流通之前，公司治理的主要问题就是职务侵占。

在全流通之后，公司治理的主要问题就是低质量的信息披露。

公司管理层尽管我们不能实际监控，但是公司管理层所作所为，不可能始终天衣无缝，我们应坚持对历史信息的分析，多渠道的印证，肯定能发现不少的线索，以看到“冰山以下的部分”。

三、分析公司管理团队的构成并评估其稳定性

依据公司股权结构的不同及控制权、经营权的不同定位，公司管理团队有不同的产生方式。这其中又有大量的中国式潜规则，国企好多是任命制，民企则容易是家族式企业，家族成员把持了全部关键职位。而多个控股股东的公司，则要分析关键管理人员是哪一股东派来的。

公司的稳定性，本身也包括公司管理团队的稳定性，尤其是高层管理人员的稳定性。很难想象，在一个管理层争权夺利、尔虞我诈、管理层不断变换、掣肘的公司里，能给股东带来什么像样的回报。

此外，我们还应该评估管理团队（董事会）的构成，包括关键管理人员的工作经历、专长、性格等。也要评估公司事实上的控制权在哪一股东手里，这一股东主营业务是什么，所擅长的领域是哪个领域，能否切实支持上市公司的发展，有无能力帮助上市公司。

四、分析公司的董事长

董事长就是公司的舵手和“三军之帅”，一定要收集关于该公司现任董事长的履历，与前几届董事长的关系，评价该董事长的德行、战略思维能力、自我管理能力。在中国有一个很不好的现象，不少公司做大了以后，董事长显示出枭雄的本色，这样的人容易我行我素，而且无人能监控他。这其实是一种制度性的缺陷，即巴老所说的“Institutional Imperative”。仅靠个人的道德素质和自觉，很多事情仍是保证不了的，归根结底，还是得有制度保障。管理层薪酬，包括董事长薪酬、各类其他待遇，也是评价董事长及管理团队的一个视角。像那类只管给管理层天价薪酬的公司，是很少真正将公司的发展放在心上的。

五、分析公司以前的重大决策

这一问题在业务分析部分也会涉及到，这里只是进一步观察管理团队的决策能力，包括是否热衷于跟热门行业、是否有过度投资、好大喜功的倾向。有关内容可以查询公司公告，看重大募资投向，也可以向媒体、公司的竞争对手来证实。

公司管理团队的实际工作能力，直接决定了公司的绩效，像巴老对公司管理团队的要求就很严格，要求他们“才华横溢、像管理自己的财产一样管理股东的财产”，巴老即使是少数股权投资，也是出手不菲，力争进入公司董事会谋得席位，这样就能亲自参与公司的部分决策。个人认为，这也是他敢于长期持股的原因之一。