为何用税前利润衡量上市公司盈利能力

为何用税前利润衡量上市公司盈利能力

企业的利润必须纳税。缴纳企业所得税之前的利润为税前利润，纳税之后为税后利润，我们通常称为净利润。大部分投资者都很关注税后利润，比如大家最关注的每股收益，指的就是每股税后利润，我们经常用的估值指标市盈率也是用每股市价除以每股收益得到的。

但是回顾过去40多年巴菲特致股东的信，我们发现，巴菲特特别关注的不是税后利润，而是税前利润，他计算股票市盈率时也是按税前利润来计算的。巴菲特如此偏好税前利润的原因很简单，税前利润剔除实际税率不同的影响，更能真实地反映公司的经营业绩。

更关注公司税前利润

巴菲特在致股东的信中运用税前利润的次数远远多于税后利润，尤其是衡量公司盈利能力时。我们以巴菲特最新的2010年致股东的信为例：

“我能够估计伯克希尔公司现在所拥有资产的正常盈利能力，约为扣除资本性利得或损失后，每年税前盈利170亿美元，或者说每年税后盈利120亿美元。”

“TTI是一家电子元器件分销商。2010年销售收入相比2008年创出的历史最高纪录提高了21%，税前利润比原来的历史最高纪录提高了58%。”

“CTB是一家农业设备公司。2010年盈利创造了历史新高。……2010年，CTB的税前利润为1.06亿美元。税前利润的增加主要应该归功于生产效率的提高。”

“家具建材业务继续面临困境，Johns Manville、MiTek、Shaw和Acme Brick继续保持其竞争优势地位，但是，其利润与几年前相比大大降低。2010年这几家公司税前利润合计为3.62亿美元，远远低于2006年的13亿美元，员工人数也削减了约9400名。”

“2010年两家租赁公司的业绩都有所改善，尽管前一年的基点非常低。XTRA公司的设备利用率从2009年的63%提高到2010年的75%，因此也使税前利润从1700万美元增加到3500万美元；随着时间的推移，CORT家具的业务迎来了景气复苏，同时公司大幅紧缩营业成本，这两个因素的综合作用使其盈利大幅提高，2009年税前亏损300万美元，2010年实现税前利润1800万美元。”

用税前利润计算股票市盈率

巴菲特1990年致股东的信中说：“1990年我们买进富国银行得益于当时股市行情一片混乱。这种混乱是理所当然的：每个月度都会有一家过去一直被大家看好的银行由于愚蠢的贷款决策被公开曝光。由于一个接一个的巨大损失被揭露，而且常常是在管理人员刚刚信誓旦旦地保证公司运营一切正常之后，因此投资者会得出一个结论：任何银行披露的数字都不可信。在投资者纷纷抛出银行股的风潮中，我们才得以仅仅投资2.9亿美元的低价买入富国银行10%的股份，我们买入的股价低于税后利润的5倍，低于税前利润的3倍。”

用税前利润衡量公司盈利能力

巴菲特2007年致股东的信中说：“1972年我们以2500万美元收购了喜诗糖果公司，当时其销售收入为3000万美元，税前利润不足500万美元。经营这家企业的资本投入需要800万美元，每年还有几个月需要承担适度的季节性债务，因此，这家公司创造的税前利润按照投入资本计算的投资收益率为60%。两项因素使得这家公司经营所需的资本投入降低到最小化。首先，公司销售产品采用现金结算，因此根本没有什么应收账款；其次，生产周期和分销周期很短，这使公司存货能够降低到最小水平。”

1987年巴菲特在讨论新的税收法案的影响时特别指出，税收变化会对税后利润有很大影响：

“就我们个人的看法，1986年的法案是过去十多年来对保险行业影响最大的经济事件。1987年的新法案进一步把企业投资收到股利可以免税的比率从80%减为70%，除非纳税人持有被投资公司至少20%的股权。投资者通过公司作为中间人而不是通过合格的投资公司持有股票或债券，和自己直接持有这些有价证券相比往往十分不利。

尤其是在1986年税收改革法案通过后，这种在纳税上的不利程度大大增加，尤其是投资者通过保险公司这样的中间人持有股票或债券。我们没有任何方法可以冲抵由此增加的纳税水平。简单地说，这意味着，同样金额的税前投资利润，现在扣除所得税后我们的股东能够享有的税后净利却要比以前少得多。”

这个例子清楚地表明，同样的税前利润，由于税法的变化，会导致税后利润有较大的变化。可见税收的变化会导致税后利润歪曲公司的真正经营业绩，而税前利润更能真实反映公司的真实盈利能力，所以巴菲特才特别重视税前利润。