私募巨头橡树资本董事长霍华德•马克斯的投资法则

私募巨头橡树资本董事长霍华德•马克斯的投资法则

金投股票讯，橡树资本管理公司于1995年在洛杉矶成立，它的创始人是Howard Marks, Bruce Karsh, Sheldon Stone, Larry Keele, Richard Masson 和 Stephen Kapla。这些人都曾于上世纪80年代中期加入美国西部信用公司（TCW），并领导该公司在高收益债券、可转换债券、不良债权、本金投资以及不良资产等方面取得了不菲的“战绩”。

截至2013年9月30日，橡树资本管理的资产规模接近800亿美元，投资策略包括私募股本、房地产、亚洲及新兴市场股票、日本投资机会、电力基础设施、不良债务、高息债券、可换股证券及次级债务。

橡树资本目前已在全球12个国家的15个城市建立了办公室。在中国，2005年，香港办公室设立，2007年，北京办事处启用。此前，从2004年开始，橡树资本在中国已经以股权投资的形式投资约8.5亿美元，投资项目包括中国银行、中粮集团海外运输船队、澳门星丽门计划等。
橡树资本近年在中国的投资项目包括：

DMG（Digital Media Group，数码媒体集团）。2006年12月，DMG第三轮融资，获得戈戈壁合伙人(Gobi Partners)、橡树资本、Sierra Ventures、NIF SMBC Ventures共3250万美金。 2009年2月，DMG数码媒体集团公司近期已获得来自戈壁合伙人(Gobi Partners)和橡树资本第四轮3000万美元的追加投资。

圣华集团。2010年，橡树资本出资1.4亿欧元（约13.76亿元人民币）成为圣华集团第一大股东，持有高达80%的股权。

周期的重要性

我认为，有两个关键概念是投资者必须掌握的，即：价值和周期。对于正在考虑的各项资产，都必须对其内在价值有一个坚实的看法。当其价格低于内在价值时，一般买入。当其价格高于内在价值时，就卖出。简单来说，这就是价值投资。

但是价值并非一成不变，而是随着经济环境的变化而波动。因此，周期性考虑因素会影响资产的现有价值。举例来说，价值取决于盈利水平，盈利受经济周期影响，而价格则受流动性所左右。

此外，证券价格很容易受到投资者行为的影响；因此我们可以通过了解自己在目前市场周期中所处的位置，来提高投资的安全性。投资者的心理处于什么状态，这对我们制定短期行动又有什么启示呢？我们希望在价格具吸引力的时候买入。但如果投资者头脑发热而且乐观情绪蔓延，那么我们就必须考虑之后是否会出现更好的买入机会。

未来的趋势

和“意愿不断升温的时代”不同，未来几个月甚至几年内，很多情况都可能变得更为严峻。依赖以下因素将使未来变得更为艰难：

看涨情绪，意愿和膨胀性；

经济活动和消费开支的持续增长；

取得、履行、偿还债务或债务再融资的能力；

资产出售和降低杠杆的能力；及

资产价值和投资回报保持强劲。

显而易见，为目前的危机埋下祸根的，是金融界而不是“现实世界”的看涨情绪、意愿和膨胀性过高。但也正是金融界的态度和创新，使上述种种因素过度发展的影响波及到现实世界，使我们目前在这些方面面临困难。金融行业史无前例的过盛,以及由此引发的市场调整,引发实体经济史无前例的疲弱走势绝非巧合。

上述因素的全面恢复和长期趋势重拾升轨可能还需较长时间。政府正尽一切努力进行补救，但能否成功仍是未知之数，我们只能双手合十，静观其变。然而展望下一段时期，尽管我们希望短期周期会出现反弹，但第2至3页提及的长期趋势很可能难以恢复到危机前几十年来的升势。

周期性复苏何时会出现？这同样也是未知之数。大部分经济分析师的预测，都是通过模型来推断如投资、生产、就业和消费等因素之间的关系，从而作出预测，但其中忽略了心理方面的因素，例如看涨情绪、意愿和膨胀性等。《纽约时报》在1月3日公布的一项经济分析师调查结果显示，分析师普遍认为经济将在2009年下半年开始复苏。但文中同时指出，经济根据计算机模型来做预测，即使在最坏的时期，这些模型仍显示美国经济在基本层面上保持稳健，这导致预测人员普遍对后市较为乐观……他们的计算机模型很难考虑到情绪因素，例如信贷危机带来的冲击，以及房价暴跌对借贷和开支产生的抑制作用。

而且，这些模型还假设，像美国这样的市场经济的自然状态理应有十分活跃的经济活动，经济出现衰退之后会反射性反弹至该水平。但它也假设银行和其他贷款机构不会出现惜贷现象，然而目前这种情况已经出现，并导致美国难以获得支持经济活力所需的信贷。

这些预测人员可能会认为，他们的模型在一般情况下都非常可靠。但我估计这个“一般情况”并没有包括本文所讨论的长期趋势低迷的情况。认识到什么时候历史数据不能作为可靠的推断依据，是审慎地预测未来的关键。

有鉴于此，我要特别指出，近几十年的市况不能被视为必然会重新出现的正常情况，而应视作是“最好时期”。在这个最好时期，大多数年份都有稳健的投资回报；大多数投资都能获得回报（投资风险越高，投资回报往往也越高）；大多数投资者都有丰厚的收益。金融服务行业一片繁荣，金融界人士收入飙升，热情高涨。1987年至2007年期间，“证券、商品合约和投资”的增长速度是总产值的两倍。根据12月19日的《纽约时报》显示，2007年“[该类]员工的平均工资是其他经济行业的四倍有余。”

换言之，这是一轮高潮期。金融界业水涨船高一片繁荣，掩盖了许多裸泳人士。在这种经济高潮期，靠真本事或者胆量都有可能赚钱，而且两者之间很难区分。

我认为，真正出色的投资者，应该在市场景气时赚的比市场下行时赔的多，而这在未来几年的低潮期就可见分晓。在这段时期表现相对较好的经理人将会脱颖而出，得到客户的青睐和回报。而表现不佳的经理人则可能难以像过去一样，不费吹灰之力就获得资金或服务费。当然，我们希望橡树是属于前者。这个结果将在几年后揭晓。我想，在这样的低迷时期，没有谁可以像以前一样拍胸脯作保证了。

前几天，一位对我进行采访的记者总结道：“也就是说，怀疑情绪将会升温；投资者会趋向避险；融资活动将更加困难；服务收费会受到更多审查。这将会导致业务恶化，对吗？”短期而言和对不能达到客户期望的经理人来说，确实如此。但长期而言，这也将为我们带来更加健康的市场环境。

长期视野的重要性

一如既往，我们应当吸取的重要教训包括：应当(a)研究并牢记历史事件，以及(b)注意事物发展的周期性。正如盲人误将象腿当作大树一般，目光短浅的投资者往往认为市场升势或跌势将永远持续。但只要我们退后一步来回顾整个历史，就不难发现市场的长期周期会循环往复，并了解到我们目前所处的位置。否则将会蒙受重大损失。约翰•肯尼思•加尔布雷思曾在《金融狂热潮简史》(A Short History of Financial Euphoria)中提醒我们：

导致……投资者狂热现象的，还有两个一直以来鲜为人知的因素。第一，金融界极为健忘。因此，金融灾难总是很快被遗忘，从而导致相同或类似的事件重演时（有时仅仅相隔几年），会被新一代极度自信通常也颇年轻的投资者奉为金融界甚至经济领域的创新发现。少有行业像金融业一般对过往历史不屑一顾。过往经验只要属于记忆的一部份，就会被抛弃，并被视为不能理解当前市场奇迹的藉口。

在2003年1月31日的《格兰特利率观察家》月刊中，Jim Grant很好地观察到了市场的周期变动：

华尔街目前再次处于低潮期。许多人把这次危机称为信心危机，认为是市场信心过低所致。但鲜少有人注意到危机爆发前的“信心爆棚”。物质文明发展是不断向前的，但市场本身却具有周期性。首先，投资者总是过分深信，然后又过分怀疑。他们先是相信任何一只股票或债券的价格都不会过高，然后又怀疑任何价格都太低。因此，投资情绪会从轻信转向挑剔，而股价也会不合理地暴涨暴跌。

各国央行致力于稳定经济，公司管理人致力实现平稳的盈利增长。但只要是证券继续由人类来定价，那么市场周期就会继续存在，不能幸免。投资者极度贪婪、畏惧和忧虑错失良机的心理就将永远存在。

有时投资者会过于冒险，而有时他们又会变得过于避险。在市场长时间利好后，投资者就会忘记怀疑精神，正如当证券价格（和投资者情绪）在短期内遭受重挫后，他们就会质疑太多问题并犹豫不前。就在两年前，投资者争相入市，唯恐错失重大收益机会。如今，却纷纷握紧口袋，表示“我不在乎到底还能在市场上赚多少，我只是不想再亏了”。整个金融体系的态度转变，是造成目前市场寒冬的一大原因。

过去几十年里，经济和市场受惠于利好的趋势，投资者通过承担风险获得了丰厚的回报。因此，看涨情绪、意愿和膨胀性都不断升温。当这些趋势达到不可持续的程度，就会引发市场修正。我认为，不仅仅是短期经济周期存在繁荣和萧条的循环，长期利好趋势同样也必然会不时出现大幅回落……而这时往往过去的市场调整随着时间流逝而被淡忘，导致投资者行为（和资产价格）过度高涨。

持续几十年的强劲升势和最后爆发性的下跌都是人类极端思维下不可避免的结果。希望目前的长期泡沫破灭会在未来几年内消散，而下一次重复是在30年、50年或70年以后。这一次的泡沫破裂已经令人一辈子难忘。