巴菲特关于竞争优势企业的“护城河”理论

巴菲特解读竞争优势企业的“护城河”

1999年，巴菲特演讲时强调：“对投资来说，关键不是确定某个产业的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何一家选定企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。那些所提供产品或服务具有强大竞争优势的企业能为投资者带来满意的回报率。”

2000年4月，巴菲特在股东大会上回答关于哈佛商学院迈克尔·波特的问题时说：“我对波特非常了解，我们的想法是相似的。他在书中写道，长期的可持续竞争优势是任何企业经营的核心，而这一点我们所想的完全相同。这正是投资的关键所在。理解这一点的最佳途径是研究分析那些已经取得长期的可持续竞争优势的企业。”

最偏爱特许权竞争优势

波特在其著名的《竞争优势》中指出：“竞争优势有两种基本形式：成本领先和差异化”。“尽管相对于其竞争对手有很多优势和劣势，企业仍然可以拥有两种基本的竞争优势：低成本或差异化。一个企业所具有的优势或劣势的显著性最终取决于企业在多大程度上能够对相对成本和差异化有所作为”。“任何一个业绩优异的企业都具备其中之一或同时具备两种优势，即超凡的获利能力从逻辑上说只能来自于低成本和差异化中的高定价”。

很明显，巴菲特更偏爱差异化竞争优势，需求旺盛又无可替代的产品具有“经济特许权”（economic franchise），才能高定价，获取高利润：

“一项经济特许权的形成，来自于具有以下特征的一种产品或服务：（1）它是顾客需要或者希望得到的；（2）被顾客认定为找不到很类似的替代品；（3）不受价格上的管制。以上三个特点的存在，将会体现为一个公司能够对所提供的产品与服务进行主动提价，从而赚取更高的资本报酬率。不仅如此，经济特许权还能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低经济特许权的获利能力，但是并不会对它造成致命的伤害。”

如何投资特许权竞争优势

巴菲特不是从书本上学到的，而是从实践中学到的。

1972年他以2500万美元收购了喜诗糖果（See’s Candy），到1983年持续获得25％的惊人投资收益率。10年大赚10倍，他思考了10年，终于找到长期投资成功的秘诀：“在1972年（现在也是如此），相对来说，只有很少几家企业预计会像喜诗那样持续保持25％的有形资产净值税后收益率，而且是在保守的会计政策和没有财务杠杆的情况下。并非存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生的如此之高的超额收益率，而是各种无形资产的结合，特别是公司产品和雇员给消费者带来无数次愉快体验的基础上形成的的普遍认同的良好声誉。”

“这种声誉创造出了一种消费者特许权（consumer franchise），使得产品对于消费者的价值，而不是产品的生产成本，成为销售价格的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源。其它来源包括，不受利润管制影响的政府特许权，例如电视台，以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。”

1991年巴菲特感慨道：“投资喜诗糖果20年，让我们学到了许多关于评估企业经济特许权的东西，我们在喜诗公司投资中学到了许多投资技巧，然后应用在其它股票投资上，使我们赚了更多更多的钱。”

其中两个最成功的案例是可口可乐和吉列。1988年至1989年投资可口可乐13亿美元，长期持有，2009年底升值为114亿美元，赚了近8 倍；1989年投资吉列公司6亿美元买入可转换优先股，后来全部转换为普通股。2005年1月28日吉列被宝洁收购猛涨，使巴菲特持股总市值大涨到51亿美元，15年大赚8.5倍。

巴菲特大赚的关键就是竞争优势护城河：“可口可乐占全世界饮料销售量的44％，吉列则拥有60％的剃须刀市场占有率（以销售额计），除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实在继续增加他们全球市场的占有率，品牌的巨大吸引力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力，使得他们拥有超强的竞争力，就像是在他们的经济城堡周围形成了一条护城河。”

打不垮的护城河

巴菲特发现，无论如何也打不垮的卓越企业才拥有真正的护城河保护。巴菲特1973年投资华盛顿邮报1060万美元，2007年底升值到13.67亿美元，34年大赚128倍，大赚的关键是邮报强大到无法打垮的经济特许权竞争优势：“对一家企业的经济特许权的真正检验方法是，如果有一个杰出的企业管理大师，而且他拥有充足的资金，那么由他来作为竞争对手的话，他能够对这家企业的经济特许权带来什么样的损害？如果你给10亿美元，再给配备全美国最出色的50位企业经理，我绝对可以建立一家杰出的企业。

但是，如果你是让我去‘打垮《华盛顿邮报》’，我会把这10亿美元还给你。尽管我不愿意失去这10亿美元，但我根本无法完成你交给的任务。然而如果你给相同数量的资金，让我去削弱奥马哈小镇银行的盈利或市场份额，我完全可以让他们知道我的厉害。也许我不能完全达到你的要求，但我肯定会给他们带来很多麻烦。在以上这些情况下，检验这些企业竞争实力的方法是，其竞争对手使用各种手段，甚至是以牺牲盈利为代价的情况下，可能会对该企业形成什么样的打击。”

打不垮竞争优势才能长期持续，才能长期保持高盈利，难怪巴菲特强调投资风险最关键的是分析竞争优势的可持续性。2007年，77岁的巴菲特再次强调竞争优势护城河必须具有可持续性：“一家真正伟大的企业必须拥有一个具有可持续性的‘护城河’，从而能够保护企业获得非常高的投资回报。资本主义的经济机制本身注定了，那些能够赚取很高投资回报的企业‘城堡’必定会一再受到竞争对手的攻击，因此，企业要想取得持久的成功，至关重要的是要拥有令竞争对手望而生畏的竞争壁垒。

要么是像GEICO保险和Costco超市那样保持低成本，要么是像可口可乐、吉列和美国运通公司那样拥有强大的全球性品牌。这种令人望而生畏的高门槛对企业获得持续成功至关重要。回顾整个商业历史，有太多企业就像“罗马焰火筒”(roman candle）只是辉煌一时，这些企业的护城河事后证明只是摆设而已，很快就被竞争轻松跨过。……我们所寻找的企业，是在一个稳定行业中拥有长期持续竞争优势的企业。”

想学巴菲特，问问自己，你选的公司有很宽、很深的竞争优势护城河吗？