江化微(603078)

投资要点：

公司发布 2017 年年报： 营业收入 3.54 亿元（ YoY+6.37%），归母净利润为 5368 万元（ YoY-22.14%），其中 Q4 归母净利润 1056 万元（ YoY-42.52%,QoQ- 38%），低于预期（申万预测 1.08 元/股），主要因为：原材料采购价格同比环比持续上涨，而公司产品价格下降导致毛利率下降， 2017 公司产品毛利率为 35.13%，相比 2016 年的 41.41%以及 2017Q3 37.94%下降，其中 2017Q4 产品毛利率为 26.13%。此外，公司销售费用及管理费用较去年增加近 500 万元。

主营业务收入实现稳定增长，短期原材料价格上涨侵蚀公司业绩。 报告期内公司超净高纯试剂业务实现收入2.37 亿元，同比增长 5.7%，毛利率 33.7%，同比下降约 5.2 个百分点；光刻胶配套试剂业务实现收入 1.09亿元，同比增长 5.7%，毛利率 40.2%，同比下降约 9.5 个百分点。产品毛利率下降主要受原材料价格大幅上涨影响，其中氢氟酸、硝酸、双氧水 17 年均价同比上涨 65%、 31%、 25%； 17Q4 均价环比上涨 40%、 38%、68%。

高端客户逐步突破，公司毛利率有望回升。 对于半导体、及面板行业上游原材料，由于更新换代较快，老产品价格呈现不断走低趋势，而新产品价格较高。公司未来扩产产能均是定位高端市场，产品价格及盈利水平相比当前产品有望大幅提升，同时氢氟酸、硝酸、双氧水等价格上涨空间有限，预计后续价格回落，公司毛利率有望持续改善。 2017 年，超净高纯试剂业务方面，公司硫酸、双氧水成功导入士兰集昕供应链，平板客户方面公司新增京东方铝刻蚀液订单。光刻胶配套试剂业务方面，公司在厦门天马的取得较大增长，特别是稀释剂、增粘剂等产品有所突破；公司在 8-12 英寸先进封装领域的正胶显影液和 PI 胶显影液产品进入长电先进供应链。

新项目、新产品未来陆续投产确保公司长期高成长。 公司于 6 月 14 日与镇江新区管理委员会签订投资协议书,将在新区管委会建设年产超过 20 万吨超净高纯试剂、光刻胶配套试剂等各类电子化学品材料项目，项目预计2021-2022 年全部投产，预计届时将实现年度销售收入约 21.5 亿元，税后年净利润约 5.1 亿元。其中一期项目建设 6.3 万吨/年，目前处于施工建设期，总投资 7 亿元。公司同时于 6 月 26 日与成眉石化园区管委会签署协议，拟在眉山市成眉石化园区投资新建“年产 5 万吨超高纯湿电子化学品及再生利用项目”，计划总投资 2.97亿元，工程建设期 18 个月达产后年均实现销售收入 4.71 亿元，净利润 1.07 亿元。

下游扩产带动湿电子化学品需求爆发式增长，公司抢先匹配面板及半导体厂需求。 中国目前新建及在建的面板厂及 12 寸晶圆厂均多达十几条，预计到 2018 年国内湿电子化学品的需求总量将会超过 70 万吨。公司产品属于危化品，运输半径有限。公司全国范围布局有助于公司针对 6 代线以上的液晶面板市场，提升高纯湿电子化学品的产能，以满足国内市场持续增长的需求。公司也将更好地将产品覆盖长三角及川渝地区，对应南京、合肥、成都、重庆等地配套优势明显。

盈利预测与估值。 公司作为细分子领域龙头，川渝、长三角地区产能持续布局，顺应下游需求爆发增长，产品在湿电子化学品行业中优势明显，由于原材料涨价及公司产品价格下跌，短期侵蚀公司业绩。维持“增持”评级，下调 2018-19 年、新增 2020 年盈利预测，预计 2018-2020 年 EPS 为 1.15 （前值 2.00）、 2.00 （前值 2.66）、2.66 元， 对应 PE 为 41X、 24X、 18X。

风险因素： 产能释放不及预期，需求增长不及预期，原材料价格大幅上涨。