恩华药业(002262)

一、 事件：

公司公布 2017 年报，公司 2017 年营收 33.94 亿元，同比增长 12.46%，归属母公司股东净利润 3.95 亿元，同比增长 27.41%， 扣非后归属母公司股东净利润 3.56 亿元，同比增长 18.97%。 业绩符合预期。第四季度营收 8.75 亿元，同比增长 15.87%，归属母公司净利润 0.50亿元，同比下降 9.95%， 扣非后归属母公司股东净利润 0.45 亿元，同比降低 2.17%。

二、 我们的观点：

招标放量效应逐渐维持内生稳定增长， 土地补偿款增厚公司业绩，商业受两票制及经营策略影响增速下滑， 大力投入研发提升未来发展空间

收入端， 公司麻醉类及精神类增长明显，商业方面同比增长 5.02%，主要受到两票制及下半年主推公司依托咪酯使代理的宜妥利下滑的影响。利润端，工业收入占比提升， 商业端宜妥利代理业务受整体经营策略影响，下半年板块出现亏损。

1. 新中标省份逐渐放量及二线品种推广带动麻醉及精神类产品加速增长

公司上半年公司为维持依托咪酯市场价格，代理销售贝朗的宜妥利， 造成福尔利产品销售额增速有所放缓，公司下半年主要销售福尔利， 我们估计整体销售额增速约为 12%。 另外，随着招标落地不断推进， 以右美托咪定为代表， 2017 年新中标省份达到 8 个，随着后期新增省份带来的增量形成一定规模效应， 由于新中标省份放量主要在下半年， 预计 2018 年一季度有望迎来持续的高速增长。

精神类增长明显， 公司通过推广利培酮分散片保持品种的竞争力，同时， 齐拉西酮、 丁螺环酮、 度罗西汀、 阿立哌唑等二线品种逐渐上量增强公司精神类板块实力。原料药的增长主要得益于新厂房投入使用。 精麻产品的稳健增长提升了公司整体盈利水平，销售毛利率实现了连续 4 年稳健提高，达到 47.97%。

2. 土地补偿款大幅增厚公司业绩， 好欣晴策略调整有望减亏， Q4 在建工程转固一定程度上影响盈利水平

公司将位于徐州市中山北路 289 号的原料药生产厂区整体搬迁至徐州市政府规划审批的徐州市贾汪工业园区内进行生产经营。 2017 年 1 月 20 日，公司与徐州市土地储备中心签订了《徐州市工业企业关停转迁土地收储补偿合同》， 合同约定上述公司厂区搬迁土地收储补偿费总额为人民币 11,642.46 万元。 三季度公司确定了搬迁事项获得的相关补偿收益， 冲减相关成本费用后， 增厚公司利润 3,300 万元。同时，公司原料药板块逐渐恢复运转。本期在建工程转入固定资产合计 2.88 亿元， 固定资产增长了 73.69%，摊销折旧成本增加。

好欣晴 2016-2017 年分别亏损 1385 万元、 2544 万元，拖累公司整体业绩， 2018年公司对于好欣晴的投入将有所降低。

3. 销售费用率持续增加推进招标进程，研发费用提升促进一致性评价工作及新品研发随着招标工作推进， 为了保证老品种稳健销售以及二线品种快速开拓新省份市场，公司销售费用不断提升， 2017 年销售费用率为 27.74%， 延续公司提升销售端投入的趋势。

公司 2017 年管理费用率提升至 6.84%， 主要系研发费用增大所致（同比增长39.83%）， 研发人员人数增加 20.54%。公司加大一致性评价工作的投入， 公司有望通过一致性评价提升药品的市占率。 目前利培酮片剂在做 BE，分散剂没有参比制剂，阿立哌唑处于预 BE 阶段。

公司在研科研项目 50 多项，一类新药 DP-VPA 及其片剂临床进展顺利， 已完成临床 I 期， 准备进入 II 期临床，主治疗神经痛，抗癫痫，市场大于普瑞巴林；另有 4个精神障碍创新药物和 2 个麻醉及辅助用药项目开展了系统的临床前研究； 8 个项目申报临床或生产并获得受理。普瑞巴林报的缓释剂型， 处于 II 期临床； 盐酸阿芬太尼（麻醉镇痛），预期 19 年获批生产； 盐酸他喷他多（一类精神药品）还在临床 I 期；丙泊酚是和美方合作的，脂质体新剂型很快进临床。

三、 盈利预测与投资评级：

我们预计 2018-2020 年公司销售收入为 37.42 亿元、 42.06 亿元、 47.75 亿元，归属母公司净利润为 4.88 亿元、 6.13 亿元和 7.70 亿元， 增速为 23.72%、 25.48%、25.66%， EPS 分别为 0.48 元、 0.61 元和 0.76 元。我们认为，公司侧重医药工业发展，具备丰富的产品结构，同时受益于药品招标以及医保目录调整，老产品稳健发展，二线产品右美托咪定弹性十足， 公司未来将实现业绩的稳定增长。因此，我们维持“买入”评级。

四、风险提示：

药品招标低于预期； 中标药品落地情况低于预期、 新药研发低于预期、 一致性评价工作低于预期。