索菲亚(002572)

投资要点：

公司公布 2017 年业绩快报，归母净利同比增长 36.4%，完全符合我们预期。 公司 2017 年实现收入 61.62 亿元，同比增长 36.0%；利润总额 11.82 亿元，同比增长 42.3%；归母净利润 9.06 亿元，同比增长 36.4%，完全符合我们行业年报前瞻中的预期（ +37%）；合 EPS 为 0.98 元。其中 2017 年 Q4 单季实现收入 19.11 亿元，同比增长 22.6%；归母净利 3.30 亿元，同比增长 28.9%。

受公司价格策略调整影响，年中接单增速受到冲击， 2017 年 Q4 收入增速暂时放缓。 2017 年公司 Q4 收入同比增长 22.6%，其中索菲亚定制家具同比增长 23.7%，司米橱柜同比增长 3.8%。由于 2017 年 Q1 定制衣柜出厂价格上调 6%，定制橱柜出厂价格上调 15%，提价落实之后公司产品在终端竞争力不明显，公司 17Q3 接单受到一定冲击，订单向收入确认周期约 2-5 月， 7-8 月订单增速下滑下压力在2017Q4 收入集中体现，使 Q4 收入有一定放缓。公司及时调整战略战术打法， 2017年 9 月份出厂价格回调，衣柜再度推出 799 高性价比套餐，橱柜在终端推出“ 9999元” ~“ 19999 元”的促销套餐， 2017 年 9 月起订单增速明显回暖，预计 2018 年1 季度收入增速将明显回升。

经销商管理风格转变，管理制度趋严，淘汰率提升，激活经销商积极性，加快开店进度。 公司前期经销商管理较为温和， 2015-2016 年经销商淘汰率仅约 2%，经销商积极性不足。针对市场竞争格局变化， 2017 年 Q4 起经销商管理趋严，将加强经销商考核力度，提高经销商淘汰率，挖掘渠道内部潜力。进一步激活经销商开店积极性， 预计 2018 年将新开衣柜门店 400 家，其中 200 家实现对原有城市的加密， 200 家布局新增城市； 新开橱柜门店 300 家， 其中 150 家在现有城市开分店， 150 家布局地级市及百强县，至 2018 年末门店突破 1000 家，渠道布局进入国内定制橱柜品牌第一梯队。 激活经销商开店积极性，响应公司全屋定制战略及大家居发展战略，巩固公司渠道优势壁垒。

公司分业务板块阐述：

1）索菲亚定制家具业务 2017 年客户数与客单价双增长，价格回调订单增速恢复。消费升级，消费者愿意为个性化买单；一二线城市高房价凸显空间利用重要性，三四线城市紧跟潮流，全屋定制一站式购物必定成家装主流趋势。 2017 年公司索菲亚定制家具业务实现收入 54.88 亿元，同比增长 31.2%。 1）门店开店迅速，新老高性价比套餐共同发力，协同促进客户数增长约 15%。 公司 2017 年新开门店300 家，总数扩张至 2200 家，渠道不断下沉受益三四线地产销售复苏。持续进行“ 799 元/�O”及电商引流政策，并在 2017 年 6 月推出“ 19800 全屋定制套餐”，让利经销商激励提货量增长，加快市占率和品牌渗透率的提升。 2）品类再度扩充及设计软件推行，全屋设计持续推进，客单价有望实现更高增速。 2017 年单价增长 15%-20%。 公司索菲亚定制家居将在原有产品基础上新增烤漆、吸塑等新系列产品，扩充衣柜以外的配套产品品类； DIY home 预计在 2018 年 8 月实现升级并在门店推广，新一代 DIY home 对门店设计师设计工作进一步简化，直接对接工厂生产端，避免设计师重复作图， 10-15 分钟内完成设计效果渲染。当前索菲亚定制家具户均采购 4 件左右，但是家庭全屋定制柜体需求约 7-8 件， 品类扩充将解决原有产品系列单一痛点， DIY home 实现软件辅助，未来户均采购柜体件数上升带动客单件快速提升。

2）司米橱柜：产品体系扩充与开店加速助力收入增长越过盈亏平衡点。 2017年新开橱柜门店 120 家，总数扩张至 720 家， 2017 年司米橱柜实现收入 5.95亿，同比大幅增长 42.6%。 品牌升级、产品体系扩充高端系列，共同推动 18年收入稳定增长。 司米橱柜与索菲亚定制家居共同面向中高端家装消费者，公司在 2018 年推出第三代橱柜门店挖掘司米法国品牌基因，提升品牌形象，与国内其他橱柜品牌差异化竞争；将产品系列向高端扩充，产品体系涵盖：高性价比引流产品、常规橱柜产品和高端橱柜产品，实现中高端多样化客户需求覆盖。预计 2018 年橱柜业务实现收入 10 亿元，越过盈亏平衡点（ 8 亿元）实现盈利。

3）木门业务并表，特价产品与索菲亚协同将成公司新增长点。 2017 年 5 月份以来，木门业务财务、生产、渠道逐步到位， 2017 年木门实现收入 9870.68万元。生产端：木门工厂为华鹤集团原有生产基地，现有产能 10 亿元（ 45万樘木门产品以及 12 万平方米木窗产品），公司前期公告将在嘉善新建 30万樘木门产品线，实现木门工厂南北呼应。米兰纳定制木门推出 6 款高性价比产品；不同的价位，加上与索菲亚产品高度匹配，借势索菲亚爱家季活动，实现木门产品向消费者的推广。

信息化、柔性化生产巩固索菲亚在定制行业比较优势护城河，长期龙头地位稳固。 受益于手工打制衣柜与定制衣柜成本趋近，定制衣柜凭借成本优势渗透率持续提升，整个定制家居行业仍处于快速成长期。我们认为定制的本质是提供高性价比的产品与可靠稳定的服务。消费者对性价比关注度高，因此信息化程度高的龙头企业在前端（客户信息采集）、中端（供应链管理）、后端（柔性化生成）均有护城河优势，更能穿越地产波动周期。而未来打开成长天花板的点在于全屋的品类拓展，提升客单价水平。作为在信息化柔性化生产方面有比较优势的索菲亚，品类向衣柜、橱柜、木门、家具家品全屋产品拓展，成本优势突出，经销商体系完善，值得长期看好。

学习型管理层积极调整战略战术，价格策略调整+经销商管理风格转变， Q4阶段性低点不改长期向上趋势，前期走势已消化悲观预期，维持买入！ 2017年受价格政策制定偏移，订单增长阶段性承压，公司学习型管理层实时跟进公司变化积极调整公司战略，及时调整价格政策，订单增速明显回升，奠定2018 年收入回归正常增长基础。市场竞争加剧背景下，公司经销商温和管理政策调整，加大经销商淘汰率，激活经销商积极性，上下齐心践行全屋定制战略及大家居占率。 新一轮高覆盖度员工持股计划与经销商持股实施，利益共同绑定。 公司凭借先进的领先的信息化水平、柔性制造生产线、成本控制能力、终端服务能力，仍可维持较高增长。 与其他定制家居企业股价走势对比，索菲亚前期股价经历调整，我们认为已经消化市场对于 17Q4 收入增速悲观预期，当前估值估值较定制同行有一定优势。目前价格接近员工持股及经销商持股成本价，提供股价安全边际。 我们下调公司 2017-2018 年 EPS 预测至 0.98 元和 1.32 元（原为 1.01 元和 1.36 元），维持 2019 年 EPS 预测 1.91元， 目前股价（ 36.65 元）对应 2017-2019 年 PE 分别为 37 倍、 28 倍和 19倍，看好公司长期发展空间与建立的护城河优势，维持买入！