中顺洁柔(002511)

公司公告17 年业绩快报，完全符合我们预期：公司17 年实现收入46.38 亿元，同比增长21.8%，归母净利润3.49 亿元，同比增长34.0%，合EPS0.47 元/股，完全符合我们预期（我们年报前瞻预计17 年利润增速+34%）。17Q4 单季实现收入12.86 亿元，同比增长20.4%，17Q4 归母净利润1.02 亿元，同比增长29.1%。17年公司业绩取得较高增长，收入端增长主要系项目建设完成、产能提升、销售团队积极开拓市场、搭建网络平台、优化产品结构所致；盈利端增长主要系产能有效释放、渠道建设进一步完善、销售额增加。

收入端：营销积极+激励绑定+产能扩张全面推进，带动公司收入持续增长。17 年公司生活用纸总销量约41 万吨，同比增长超过23%，增速与收入增速趋势相符。公司看点：1）卓越销售团队助力线下下沉+KA 推进+线上渠道拓展：公司渠道下沉拓展稳步，营销网络覆盖全国绝大部分地/县级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局；KA合作方面，与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福和永辉等大型连锁卖场合作顺利，并逐步将一些重点的卖场转为公司直营，18 年有望采取事业部模式不断打造高效管理；线上渠道，公司加大在天猫、淘宝、京东等电商平台的投入，并强化与搭建配置相应的物流系统和日常运营体系， 17 年电商渠道增速约为60%，目前占比约为20%，持续开启渠道发力新引擎。2）股权激励深度绑定利益：16 年公司推出股权激励，超过80%给予营销队伍，将销售团队利益与公司整体利益深度绑定。新团队进入一改公司前期个位数收入增速情况，收入增长提速明显，2015/2016/2017 销售收入分别增长17.3%/28.7%/21.8%，增速高于恒安国际纸巾业务（15/16 年收入增速-0.5%/-6.2%）及维达国际生活用纸业务（15/16/17 收入增速18.9%/7.1%/8.8%）。17 年公司再次推出员工持股计划，筹集资金总额上限1.0 亿元，激励5 名董事高管及不超过5 名核心骨干人员，提高团队利益一致性，同时彰显公司对未来发展的信心。3）新建产能+生产提升助力扩张，夯实收入增长基础。公司17Q4 收入增速环比略有回落，主要系产能短期瓶颈，未来随着规划产能不断释放有望缓解产能压力。公司目前拥有产能约62 万吨，基地主要位于广东（华南）和四川（西南），前期公告将在河北唐山新建年产7.5 万吨高档生活用纸项目，满足华北和东北市场需求；湖北新建年产20 万吨高档生活用纸项目供给华中区域，预计18 年下半年至19 年初投放12 万吨；另外云浮二期12 万吨高档生活用纸项目也逐步实施。随着新产能逐渐投放，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局，拉近与客户的距离、降低运输成本。与此同时，公司17年不断提升生产工艺水平，加强人均生产效率，全面夯实洁柔销售扩张所需生产端基础。

盈利端：产品升级带动毛利率提升，盈利能力有望改善。1）成本端压力缓解：生活用纸主要生产成本为木浆（约占60%-70%），由于海外供给影响、国内供给侧改革、废纸政策等因素， 17 年下半年以来国际针叶浆/阔叶浆价分别上涨24.3%/26.6%，市场担心浆价对于公司成本端影响。我们认为目前浆价已处于高位，继续大幅上涨空间有限，预计2018 年供给端压力有望缓解。2）产品结构调整：公司推出高端新品与产品包装升级，带动盈利提升：高毛利率非卷纸占比继续提升，推出洁柔自然木系列产品，自然木产能不断增加，以差异化的产品满足不同消费者的需求，同时抢占快速上升的低白度系列产品市场，并整合并升级所有系列的产品包装，使产品在终端陈列表现更时尚、更抢眼。3）营销提价策略：毛利率受益产品升级和提价策略不断提升，自17 年10 月份以来累计提价幅度为10-15%，目前各渠道提价正持续落地中，从而对冲原材料涨价压力。4）运营效率及供应链提升：公司净利率也受益于运营效率和供应链管理加强而持续改善。

渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖潜盈利潜能，公司基本面持续改善。随新销售团队与公司走出磨合期，在充分激励机制下推挤公司渠道不断下沉、KA 渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，公司收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，并推进原有产品升级换代，公司毛利率受益差异化竞争有所提升，精细化管理保证盈利能持续改善。产能完成全国布局奠定发展基础。我们维持公司2017 年 0.46 元的盈利预测，下调2018-2019 年EPS 至0.59 元和0.76元（原为0.62 元和0.78 元），目前股价（15.02 元）对应2017-2019 年PE 分别为33 倍、25 倍和20 倍，维持增持评级！