徐工机械(000425)

徐工机械： 市场低迷稳扎稳打，技术驱动市占率提升。 2012 年开始，我国工程机械行业经历了长达 5 年的周期向下，各型主要工程机械销量持续同比下滑，行业进行自发供给侧改革，中小企业和实力不强的中大型企业自然淘汰，徐工主要产品汽车起重机、履带起重机、随车起重机、装载机等工程机械市占率不断提升，汽车起重机市占率持续超过 50%。徐工机械坚持技术驱动，研发投入营收占比持续超过 3%， 2015 年以来连续增加，研发投入有效推动公司产品力提升，配合徐工品牌的大渠道，公司主力产品市占率有望稳中有进。

需求复苏：地产加码基建，更新需求为主。 2015 年底开始，城镇化与改善性住房需求叠加棚改等直接推动因素，引起三四线城市商品房库存大量消化与新一轮补库存，有效带动房地产投资增速回升。 2016 年下半年开始，房地产投资完成额同比出现较快增长，对起重机等工程机械需求形成一定的带动作用。 2017 年下半年，货币化安置与改善性住房需求再次驱动三四线城市出现房屋销售热潮， 2018 年补库存预期较强，预计房地产投资仍将维持高位。我们判断，本轮工程机械回暖主要由更新需求驱动，下游对工程机械的需求稳中有进，市场上工程机械存量应维持或有所增加， 2010 年左右超量销售的工程机械产品 2018 年前后进入更新周期，补充存量成为最强的需求逻辑，结合对更新需求量的判断，我们认为 2018 年汽车起重机销量有望同比增长 20%以上，充分利好徐工机械。

国际对标：全球布局对抗周期，徐工机械积极扩张。 卡特彼勒、小松等工程机械国际巨头与利勃海尔、特雷克斯等起重机械国际巨头均重视全球布局， 徐工机械目前海外营收占比在 15%左右，随着公司巴西工厂业绩释放，顺利打入美国市场，东南亚、南亚市场取得突破，叠加公司全球领先的起重机与压路机技术，公司有望在全球市场获得进一步发展，打开新的向上空间。同时不同市场的周期存在一定相位差，将有效帮助公司从强周期向弱周期切换，提升估值稳定性。

投资评级与估值： 首次覆盖， 给与“增持”评级，徐工机械核心逻辑： 1） 预计徐工机械将充分受益于国内工程机械需求回暖，市占率有望维持稳定，产能基本不构成产量增加的瓶颈； 2） 公司积极拓展新业务，强化全球布局，通过多市场经营一方面可以增加营收，一方面可以利用不同市场周期的相位差实现从强周期向弱周期切换，提升 PE 稳定性； 3）公司固定成本相对稳定，大规模资本开支已经在上一轮周期向上时基本完成，销量增加预计将有效摊销折旧与期间费用，公司利润有望实现超额增长。预计 2017/2018/2019 年公司实现归母净利润 10.46/15.65/20.32 亿元，对应 EPS0.15/0.22/0.29 元 ，对应PE28/19/15 倍，考虑定增因素，备考 EPS0.13/0.19/0.24 元， 备考 PE32/22/18 倍。考虑到公司一手周期一手成长的经营特性，参考行业估值，不考虑增发备考情况，给与 2018年 22 倍 PE，目标价格 4.84 元，对应约 15%上涨空间。

风险提示： 主要工程机械销量不达预期，基建、房地产投资不达预期，徐工机械海外扩张不达预期