桂冠电力(600236)

广西区域电力龙头，大唐集团旗下西南水电上市平台。 公司大股东为大唐集团，是大唐集团在西南地区的水电上市平台。公司拥有广西境内红水河流域开发权，截至目前公司水电装机达 925.5 万千瓦，火电装机 133 万千瓦，风电 28.15 万千瓦。公司水电装机占广西水电总装机的 55.58%，公司发电量占广西全社会用电量的 25.72%，区域电力龙头地位突出。

手握红水河优质水电资产，积极开拓清洁能源装机。 红水河流域为国内十三大水电开发基地之一，公司旗下拥有红水河平班至恶滩 6 座电站，其中公司下属龙滩电站装机量达 490万千瓦（国内第四大水电站），库容 162.1 亿立方米，为珠江流域重要调度节点。龙滩电站核电上网电价高，盈利能力强，是公司主要的盈利来源之一（ 16 年归母净利润占比超过80%）。公司水电项目储备丰富， 拟建的怒江松塔和龙滩二期合计装机容量超过 500 万千瓦。除开发水电外，公司近年来加码风电、气电等清洁能源装机开发，积极扩张装机规模。

用电需求回暖，煤电出力意愿不强利好水电发力； 17 年下半年以来来水持续向好， 18 年公司发电量有望大幅增长业绩弹性可期。 考虑当前广西省内火电电价、煤价水平，煤电企业发电盈利微薄甚至亏损，出力意愿不佳。当前用电需求持续回暖，煤电出力意愿不佳利好水电。根据我们对龙滩电站的出入库流量分析， 17 年末至今龙滩电站出库流量明显高于历史同期，调度加快， 18 年 1-2 月发电量预计同比高增长。同时 17 年末来水向好趋势在18 年初得到进一步延续，根据广西气象台预测，红水河流域 1-2 月来水整体偏多 1-2 成，龙滩电站入库流量变化印证这一判断。公司业绩对于发电量增加弹性显著，假设 18 年发电量同比增长 10%，则归母净利润预计增长 23%以上。 当前来水趋势总体向好+上年基数较低，公司 18 年前三季度乃至全年业绩较高增长可期。

优质水电龙头，业绩稳定、高分红配置价值突出。 公司为国内主要水电上市龙头之一，控股装机规模仅次于长江电力、华能水电、国投电力。公司自 2015 年完成对龙滩电站收购后，对红水河流域来水调度能力得到较大提升，近年来来水虽有波动公司总体业绩稳健。同时考虑到近期公司并无重大资本开支计划，维持高分红甚至进一步提升分红比例为大概率事件。我们参考公司最近三年平均分红水平（ 50%），预计 2017 年公司股息率将达到3.66% ， 在水电板块内仅次于长江电力；若以近三年最高分红水平（ 71%）为基准， 2017年公司股息率将达到 5.14%，位居水电板块首位。

盈利预测与估值： 考虑到当前来水向好趋势有望延续、公司业绩弹性显著，我们调整公司盈利预测，预计 17~19 年公司归母净利润分别为 26.12 亿、 30.03 亿和 32.28 亿元（调整前分别为 21.41、 29.02 和 30.68 亿元），对应 EPS 分别为 0.43、 0.50 和 0.53 元/股，当前股价对应 PE 分别为 13.8 倍、 11.9 倍和 11.2 倍。考虑到公司受益于来水改善业绩弹性显著，低估值高分红配置价值突出，强调“买入”评级。

风险提示： 降水量大幅低于预期造成发电量同比下降