宋城演艺(300144)

公司存量重资产项目收入稳健增长并延续高毛利率。 报告期杭州宋城旅游区实现营业收入 3.83 亿元， yoy+5.09%，毛利率略微下滑 1.72 个pct.至 73.19%；三亚宋城旅游区实现营业收入 2.34 亿元， yoy+24.31%，毛利率提升 3.88 个 pct.至 84.58%。其他重资产项目中，九寨沟千古情项目因地震目前暂未开放，未对公司整体经营情况产生较大影响；桂林漓江千古情项目于今年 7 月开业，目前项目尚处培育期。

公司轻资产业务运营模式成功落地，有望在全国复制。 公司首个轻资产项目宁乡炭河古城景区开园一周年，接待游客超 400 万人次，营业收入破 1.6 亿元，核心演出《炭河千古情》演出 1000 余场。 公司轻资产项目主要依托二、三线 5A 级景区， 在没有一线 5A 景区游客引流的情况下真正展现了公司现场演艺项目的软实力。 伴随着后续轻资产项目的成功复制，公司的增长空间有望被再次打开。

六间房重组符合公司长期发展战略需要， 出表对短期业绩产生一定影响。 报告期内，公司数字娱乐平台实现营业收入 6.19 亿元， yoy+5.37%。公司于 6 月 27 日发布六间房与北京密境和风科技有限公司（花椒直播运营主体）重组的公告， 北京密境和风科技有限公司拟以其 100%股权认购六间房新增的注册资本。在重组完成和后续股权转让后，宋城演艺在重组后的集团公司中持股比例将低于 30%，六间房将不再作为宋城演艺的子公司进入合并报表。 六间房重组有利于公司化解商誉减值风险， 同时将会实现一定的投资收益，缓解公司之后储备项目落地的资金需求压力。 由于此轮全国扩张的项目尚在建设期或培育期，预计无法弥补六间房出表带来的利润下降，公司短期业绩承压。

盈利预测与投资评级。 公司是现场演艺行业龙头企业，依托杭州宋城景区的品牌优势，先后在三亚、丽江等地复制成功，为公司提供稳定的现金流。同时，宁乡千古情项目标志着公司轻资产业务运营模式的成功落地，在储备项目充足的情况下，公司未来的成长性值得期待。

考虑到公司此轮扩张的多数项目尚在建设期或培育期，以及六间房重组事项对公司业绩的影响， 我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 33.20 亿元、 29.88 亿元、 34.06 亿元，净利润分别为 15.63 亿元、 11.80亿元、 13.28 亿元， EPS 分别为 1.08 元、 0.81 元、 0.91 元。 目前休闲服务-景点行业的 PE（ TTM，整体法） 为 27.6 倍，考虑到公司业绩增长的可持续性， 给予公司 26-28XPE， 6-12 个月的合理区间为 23.92-25.76元。鉴于公司前期股价涨幅较大，已经接近估值的合理区间， 我们调低了对公司的评级， 给予公司“谨慎推荐”评级。

风险提示： 极端天气及自然灾害对项目运营的影响；新项目建设进度及盈利不及预期；六间房重组事项的不确定性。