隆平高科(000998)

投资要点：

事件：8月27日晚，公司公告2018年半年报。2018年上半年公司实现营业收入13.49亿元，同比增长22.21%；归母净利润1.58亿元，同比下降32.69%；扣非后归母净利润1.18亿元，同比下降50.38%。单二季度，公司实现营业收入5.35亿元，同比增长88.30%；归母净利润-6728万元；扣非后归母净利润230万元，同比下降80.26%。低于我们此前预期。

收入增速符合预期，玉米表现尤其亮眼（回归至2016年中报的收入水平）。按业务拆分，2018年上半年，公司杂交水稻种子实现收入约为7.86亿元，占比接近60%,同比增长14.21%（其中Q1增速约为16%）；玉米种子贡献收入2亿元，占比约为15%，同比大幅增长111.18%；此外，向日葵、蔬菜瓜果、杂交谷分别贡献收入约为1.57亿元、9839万元、3821万元，占比分别约为12%、7%、3%。二季度玉米销售高速增长，主要原因在于：价格上涨导致玉米种植效益提升，从而推动玉米种植积极性提升；去年由于黄淮海地区高温热害严重，公司的白轴品种表现较好，今年推广顺利；河北巡天的玉米种子业务也贡献了约3800多万元收入。此外，公司通过并表三瑞农科、河北巡天新增向日葵及杂交谷种子业务，推动收入增长。

毛利率提升难抵费用增加，公司业绩下滑。2018年上半年公司毛利率约为46.15%，同比提升0.45pct；其中Q2毛利率约为49.34%，同比提升3.6pct。毛利率提升原因有二：（1）除杂交水稻种子外，其他业务毛利率均有不同程度提升（玉米种子毛利率提升6.95pct至42.79%；蔬菜瓜果种子毛利率提升19.36pct至62.06%；杂交水稻种子毛利率下滑4.03pct至40.12%）；（2）公司新增向日葵及杂交谷种子业务的毛利率均高于公司以往业务（报告期内向日葵种子毛利率约为71.10%，杂交谷种子毛利率约为76.73%）。三项费用比率均有所提升，财务费用尤其如此，是公司业绩下滑的主要原因之一。2018年上半年，公司销售费用率约为10.28%，同比提升0.76pct；管理费用率约为11%，同比提升2.32pct（并表范围增加、管理人员及管理系统投入增加、并购活动产生的中介咨询费等）；财务费用率约为7.66%（财务费用约为1.03亿元），同比提升8.77pct（巴西项目借款增加导致利息支出增加、美元升值导致汇兑损失等）。此外，公司由于持有巴西项目等公司股权，权益法核算的长期股权投资投资收益约为-6061万元，且上半年农业服务尚未结算（2017年同期实现利润约7800万元）也是导致公司业绩下滑的原因。

并购联创获证监会审核通过，玉米有望接替杂交水稻，再造一个“隆平高科”。公司采用“内生+外延”路径发展玉米种子业务：除安徽隆平（内生）外，公司投入约38亿元（陶氏业务美元贷款4亿+联创种业接近13亿元）外延发展玉米业务，预计联创种业将于18年四季度之前完成交割。且不排除未来2-3年将陆续密集并购的可能。

投资建议：预计2018-2020年公司有望实现归母净利润10.50/14.07/17.68亿元，同比增速分别为36%/34%/26%（维持盈利预测），EPS分别为0.80/1.07/1.34元/股，当前股价对应18年PE约为22X，维持“买入”评级。