光大证券(601788)

1H18 营业收入 41.1 亿元，同比增长 3.7%， 归母净利润 9.7 亿，同比下降 21.7%； 报告期 ROE 为 1.98%，较 1H17 下降 0.62 个 pt， 1H18 公司归母净资产 485.2 亿。 分业务看，经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入同比分别-0.8%、 +15.6%、 +71.4%、 -61.0%、+54.8%、 -9.1%，营收占比分别为 30.0%、 8.8%、 8.3%、 6.5%、 30.9%、 15.5%。 利润增速低于营收增速，加大费用投入及新准则计提信用减值共同影响所致： 1H18 员工薪酬同比多增 1.4 亿元，除员工薪酬外业务管理费多增 0.8 亿元， 多提信用减值损失 1.9 亿元。

财富管理模式转型已有成效， 经纪业务分仓收入、代销金融产品业务收入增长明显。 上半年经纪业务收入 12.3 亿元， 同比微降 0.8%， 公司通过产品代销，将传统交易客户转变为购买产品客户， 1H18 代销金融产品业务收入 2.04 亿元，同比大增 6 倍，代销权益类产品规模同比增长 14%。 机构经纪业务同样发力， 1H18 分仓收入 2.1 亿元，同比增长 24%，未来公司财富管理转型深入， 未来公司经纪业务有望进一步改善。

资管子公司、控股基金公司、私募基金子公司三条腿走路，驱动资管业绩大增 7 成。 1）资管规模稳定增长，主动管理占比持续提升，光证资管 1H18 年净利润 1.2 亿元，同比+51%， 1H18 受托资管规模 2877 亿元， 较年初增长 4.9%，其中主动管理规模 1267 亿元，较年初增长 10.1%，主动占比为 44%，较 2017 年继续提升 2 个 pt，且高出行业平均水平约 17 个 pt； 2）公司控股光大保德信基金 55%股权、参股大成基金 20%股权，公募业务势头良好， 1H18 分别实现净利润 0.92 亿、 1.40 亿元，同比分别+18%、 +28%；1H18 光大保德信公募管理规模 1020 亿元，较年初增长 36%，剔除货币基金的公募规模排名行业第 23，较上年末提升 7 位；3）私募基金子公司光正资本告别去年同期亏损， 1H18录得 1.9 亿元净利润。 投行业务 IPO 发审趋严下业绩短期承压。 1H18 公司股权承销所承压，联合主承销优先股 1 家，但 IPO 储备较充足在会项目有 11 家； 债权承销规模 830 亿，市占率 4.15%，排名行业第 7，其中 ABS 排名行业第 6。

自营收入同比大增，占比 31%超过经纪业务，彰显投资稳健能力优异。 1H18 自营收入12.7 亿元，同比+55%， 其中公允价值变动净收入 5.6 亿，同比多增 5.2 亿元； 公司报告期实施新准则， 1H18 交易性金融资产、其他债权投资、 债权投资、 其他权益工具分别为486 亿、 129 亿、 111 亿、 53 亿，合计 780 亿元，较上年末的以公允价值计量且其变动计入当期损益金融资产 374 亿、 可供出售金融资产 380 亿， 合计多增 16 亿。

信用业务市占率稳定，资本中介利息收入增长。 1H18 两融余额 285 亿元，较年初下降5.3%，市占率 3.10%，上半年两融利息收入 11.3 亿元，同比增长 3.1%； 1H18 股票质押余额 402 亿元，较年初下降 9.2%， 市占率 2.78%，买入返售利息收入 5.7 亿元，同比大幅增长 84.0%， 6 月末加权平均履约保障比例为 204%，整体风险可控。利息净收入下降因应付债券利息支出大幅提升，报告期应付债券利息支出 11.8 亿元，同比多增 7.8 亿元。

境外业务增长势头良好。 1H18 海外收入 5 亿元，占比约 11%，较去年提升 1 个 pt，年末客户超 13.5 万，较年初多增 0.3 万，客户资产管理规模为 1406 亿港元； 随光大新鸿基在港运营品牌站稳市场， 且公司布局欧洲市场，来依托跨境平台有望捕捉更多业绩机会。

维持“增持”评级， 公司主动管理能力增强， 资管业务趋势向好， 短期费用支出提升，但长期收入结构趋于均衡； 同时海外业务布局持续推进， 且境外收入占比提升， 同样加码保障长期业绩。 考虑到市场震荡和三季度交易量低迷，下调公司短期盈利预测， 预计2018-2020 年归母净利润分别为 23.1 亿、 24.9 亿、 27.2 亿（原预计 34.9 亿、 39.2 亿、43.4 亿），对应最新收盘价的 PE 分别为 22 倍、 20 倍、 19 倍。