羚锐制药(600285)

事件。 近日，公司公告了 2018 年中报。 2018 年上半年，公司实现营业收入 11.04 亿元，同比增长 32.56%；实现归属母公司股东净利润 1.47亿元，同比增长 9.46%；实现扣非归属母公司股东净利润 1.47 亿元，同比增长 20.75%；实现 EPS0.25 元。单二季度，公司实现营业收入 5.48亿元，同比增长 30.93%；实现归属母公司股东净利润 0.72 亿元，同比增长 10.75%； 实现扣非归属母公司股东净利润 0.70 亿元，同比增长16.14%。

费用提升拖累业绩增长，业绩略低于预期。 2018 年上半年，公司归母净利润增速低于扣非归母净利润增速主要是因为本期投资收益为-862万元（去年同期为 1396 万元） 。上半年，公司期间费用率 57.66%，同比提升 6.33 个百分点，费用大幅提升拖累公司业绩。其中，销售费用率 50.11%，同比提升 7.76 个百分点，主要是因为“两票制”政策下，公司部分产品销售模式转变，以及公司加大宣传推广投入，扩大终端覆盖所致；管理费用率 7.05%，同比下降 1.51 个百分点；财务费用率0.49%，同比提升 0.08 个百分点，主要是本期支付贷款利息增加所致。另外，公司折旧费和摊销费相比去年同期增加 1211 万元，影响公司利润水平，主要是因为百亿贴膏剂工程项目部分转固所致。

核心业务贴膏剂保持较快增长，软膏剂表现靓眼。 2018 年上半年，公司贴膏剂实现收入 6.98 亿元，同比增长 17.92%，毛利率 74.11%，基本与去年持平。预计通络祛痛膏相比一季度增速有所提升，全年维持较快的增速，壮骨麝香止痛膏保持平稳增长，伤湿止痛膏与关节止痛膏增速有所下滑。公司儿童产品小儿退热贴与舒腹贴高速增长，全年有望延续高增态势。上半年，公司软膏剂实现收入 4908 万元，同比增长 73.73%，毛利率 84.27%，同比提升 7.03 个百分点，主要是因为公司整合营销资源，加大营销投入，促进销售增加，糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏实现放量增长。

口服药受“两票制”影响收入大幅增长，期待口服药下半年表现。 2018年上半年，公司胶囊剂（主要为培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等）实现收入 2.66 亿元，同比增长 89.50%，毛利率 82.40%，同比提升 25.24个百分点。主要是因为两票制实施导致销售模式转变（低开转高开）造成收入与毛利率提升较大。公司片剂（主要为丹鹿通督片等）实现收入 4496 万元，同比增长 12.29%，毛利率 57.47%，基本与去年持平。公司上半年诊所线的销售团队人员调整影响了口服药销量，目前销售人员调整已经基本完成，公司将加大对口服药的营销投入，期待口服药下半年表现。

盈利预测。 我们下调了对公司的盈利预测，预计公司 2018-2020 年实现 营 业 收 入 23.11/28.31/34.62 亿 元 ， 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润2.51/3.30/4.06 亿元， EPS 为 0.42/0.56/0.69 元（前值为 0.46、 0.59、 0.74元） ，对应目前股价 PE分别为 20.63/15.66/12.73 倍。公司核心产品通络祛痛膏还有较大增长空间，儿童产品放量增长，软膏剂表现亮眼，同时看好公司在 OTC 于诊所渠道发力。结合公司增速以及行业估值水平，给予公司 2018 年 24-25 倍 PE，合理区间为 10.08-10.50 元， 维持“推荐”评级。

风险提示： 口服药市场拓展不及预期； OTC、诊所渠道拓展不及预期。