徐工机械(000425)

事件 同比： +65.81% 徐工机械于 ，归母净利润 2018 年 811.04 月 30 日发布 亿元，同比 2018+年 100.62% 中报，；报告期内公司实现总营收 基本/稀释每股收益 0.147 239.44 元， 亿元 同比+ ，86.08%； 加权平均净资产收益率为 4.73%， 较去年同期+2.07pct。

点评： 公司借力需求高增长黄金时期处理风险，毛利率下降不可延续。 1）各板块营收均大幅增长： 受下游需求和更新换代驱动， 2018H 各类工程机械销量爆发，带动公司业绩大幅增长。报告期内，公司实现总营收 239.44 亿元（ +65.81%），其中起重机械 85.69 亿元（ +65.14%），铲运机械 26.78 亿元（ +48.70%），压实机械 10.50 亿元（ +21.92%），路面机械 4.68 亿元（ +49.18%），桩工机械 23.52 亿元（ +59.25%），消防机械 6.42 亿元（ +69.67%），环卫机械 8.29 亿元（ +58.17%），其他工程机械 21.85 亿元（ +157.61%），工程机械备件及其他 44.01 亿元（ +80.10%）。 2）“一号工程”去风险与环保因素导致原材料成本上升，毛利率下滑不可延续： 2018Q2 公司“ 一号工程”持续高强度实施，公司应收账款风险与上一轮信用扩张期遗留的二手机和法务机被出清，同时受环保收紧与钢铁价格上涨等导致外协件与直接材料价格上涨、 人力成本增加、折旧摊销仍处于高峰期等影响，毛利率持续下滑态势，到达公司上市以来的最低点。我们认为，后期随着公司历史遗留问题解决、规模效应继续摊薄固定成本、内部生产制造效率提升等，毛利率有望触底反弹。报告期内，公司整体毛利率为 17.34%（ -1.79pct），起重机械、铲运机械、压实机械、路面机械、桩工机械、消防机械、环卫机械、其他工程机械、工程机械备件及其他毛利率分别为 21.75%/17.90%/17.29%/21.98%/ 25.77%/17.81%/10.79%/12.37%/8.44%，较去年同期分别-2.31/-2.92/-4.92/-5.86/+3.92/+0.59/-2.93/-5.54/-1.16pct。 3）三费控制有度，期间费用率得到有效控制： 报告期内，受益于有息负债规模下降、利息收入增加和外币汇兑损失减少，财务费用同比-71.98%，销售费用（ +52.60%）和管理费用（ +45.48%）因市场拓展和研发投入正常增长且增速低于营收，同时受益于规模效应，公司期间费用率下降至 11.13%（较去年同期-2.42pct）。 4）整体盈利能力提升： 2018H1，尽管公司计提资产减值损失金额高达 3.65 亿元（同比+117%），公司净利率仍达到 4.63%（ +0.80pct）， ROE（年化）为 9.05%（ +3.73pct）， ROA（年化）为 4.91%（ +1.64pct），利润表进一步修复。

投资预测与估值：维持“增持”评级。 徐工上市公司体内主业汽车起重机与装载机 2019年行业需求弹性大，同时有较强的集团挖机资产注入预期，我们认为徐工机械 2019 年业绩弹性有望充分释放； 公司定增顺利落地， 新业务拓展与海外拓展有望给公司带来较强的增长后劲， 我们认为公司估值稳定性将继续增强。原预计 2018/2019/2020 年公司归母净利润为 16.51/21.89/23.01 亿元， 现上调盈利预测至 17.79/25.66/29.55 亿元，对应EPS0.23/0.33/0.38 元，对应 PE18/12/11 倍， 考虑到公司 2019 年业绩弹性大， 给与 2018年 20 倍 PE，目标价格 4.60 元，对应约 12%上涨空间。

运营效率提升，整体财务状况稳健。 1）历史包袱出清，风险控制加强： 在上一轮工程机械信用扩张期，主机厂为抢占市场而放松风险控制，导致应收账款和应收账款周转天数居高不下。在本轮景气度上行期间，公司吸取历史经验严格控制风险，报告期内徐工应收账款为 173.23 亿元，同比仅微增 5.84%，应收账款周转天数同比-79 天；同时通过大额计提 2.43 亿元（ +82.63%）坏账损失与 3.65 亿元（ +117.47%）资产减值损失，历史包袱进一步出清。 2） 资产利用率提升，现金流稳健： 2018H， 公司总资产周转率、固定资产周转率和存货周转率分别较去年同期+0.14/+1.45/+0.47 次，资产利用与运营能力明显提升；经营性净现金流为 19.46 亿元（ +16.86%），有息负债 171.13 亿元（ +14.84%），资产负债率为 54.10%（ -0.05pct），现金流稳健，财务风险整体可控。

传统主业市占率维持优势地位， 新兴业务成长迅速。传统主业： 2018H1， 公司压路机销量 3227 台（ +17.05%），市占率为 28.82% （ +0.18pct）；平地机销量 1072 台（ +20.04%），市占率为 33.54%（ -4.85pct）；汽车起重机销量 7818 台（ +70.48%），市占率为 46.91%（ -1.79pct）；履带起重机销量 427 台（ +79.41%），市占率为 46.21%（ +5.67pct）；随车起重机销量为 4563 台（ +42.95%），市占率为 58.76%（ +2.93pct）。徐工机械在轮式起重机领域具有绝对优势，国内市占率接近 50%，报告期内汽车起重机市占率有所下降。我们判断，一方面徐工目前以树立品牌为核心，价格明显高于其他厂商，市占率短期受损；另一方面徐工营销人员相对不足、更换较为频繁，导致部分区域市占率无法提升。后期，随着品牌效应凸显和营销短板补齐，我们认为整体市占率仍有进步空间。 新兴板块：2018H，挖钻机、水平定向钻市占率较去年同期分别+ 1.2/+1.5pct，维持行业第一地位；底盘类养护机械销量同比+44%； 隧道掘进机、连续墙抓斗、双轮铣销量同比+100%以上。前端拓展： 公司自主研发核心零部件实现进口替代并批量供应，部分产品打破国外技术垄断，产业链一体化程度提升。

起重机即将进入更新高峰期+海外布局对抗周期，公司估值稳定性提升。国内市场： 起重机使用寿命一般在 9 年左右，“四万亿”超售的机械设备将于 2019 年到达更新需求高峰，公司作为行业绝对龙头将充分受益。 海外市场： “一带一路”与全球经济复苏共驱出口， 对工程机械产生明显的带动作用， 2018H1 徐工出口挖机（不在上市公司内） 541 台（ +133.19%） , 出口平地机 467 台（ +34.58%），出口压路机 525 台（ +131.28%） ，实现海外营收 37.04 亿元（ +68.75%） 。 徐工积极布局全球市场，公司巴西工厂重回盈利通道、在北美顺利获得车辆上路许可、东南亚市场表现持续亮眼、印度工厂已获得土地审批，我们坚定看好 2018 年是公司全球扩张元年。